深信服(300454)：关键指标持续改善 出海及云亮眼

公司25H1 收入、利润、现金流、合同负债等关键财务指标向好，伴随政府类客户需求复苏、云及出海收入快速增长，整体业绩触底特征愈发明显。我们认为，公司兼具“云+安全+存储”综合能力，有望充分受益此轮AI 产业发展，维持强烈推荐。


　　事件：公司2025H1 实现营收30.09 亿元，YoY+11.16%；归母净利润-2.28亿元，YoY+61.54%；扣非归母净利润-2.59 亿元，YoY+60.44%。25Q2 单季实现营收17.47 亿元，YoY+4.50%；归母净利润0.22 亿元，YoY+121.30%；扣非归母净利润0.03 亿元，YoY+101.78%。


　　关键财务指标展现业绩触底特征。收入端，公司自24Q3 以来已连续四个季度收入同比增速为正。利润端，上半年扣除股份支付影响后的净利润为-1.49亿元，同比大幅减亏（YoY+69.79%），25Q2 单季度同比实现亏转盈。现金流方面，上半年经营性净现金流为-2.35 亿元，YoY+75.93%；25Q2 单季度为5.96 亿元，YoY+235.67%。25H1 末合同负债16.92 亿元，YoY+21.87%，前瞻性指标持续表现。三费（研发、销售、管理）同比变动-6.04/-1.88/-7.19pct，费控效果明显。25H1 公司整体毛利率62.09%，同比+0.75pct，其中云计算业务毛利率同比+3.46pct。


　　政府类客户需求复苏，云及出海成核心增长驱动力。分客户看，企业客户收入YoY+6.61%，收入占比为48.75%；政府及事业单位、金融及其他行业客户的收入YoY+16.98%/11.23%，收入占比分别为41.57%、9.68%。分业务板块看：网络安全业务收入YoY+2.61%，占比47.68%，公司重点发展基于云服务和产品服务化的核心安全能力，并不断将AI 技术融入安全领域；云计算及IT 基础设施业务收入YoY+26.15%，占比46.36%，主要受益于信创建设、Vmware 替代。此外，受益于公司持续的海外布局，公司在国际市场实现收入2.54 亿元，YoY+35.33%。


　　维持“强烈推荐”投资评级。预计2025-2027 收入85.58/98.20/110.46 亿元，归母净利润3.36/4.27/5.30 亿元。公司是较为稀缺的AI Infra 龙头企业之一，兼具“云+安全+存储”综合软硬件能力，有望充分受益此轮AI 产业发展，我们长期看好公司发展，维持强烈推荐。


　　风险提示：行业竞争加剧风险；技术颠覆风险；海外市场政策风险等。

□.刘.玉.萍./.孟.林    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司