开立医疗(300633)：业绩弱于预期 关注后续基本面改善潜力

1H25 业绩低于我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入9.64 亿元（-4.78% YoY），归母净利润4703 万元（-72.43% YoY），低于我们预期，主要因收入复苏滞后的前提下，公司毛利由于集采承压，同时费用端常态化投入，综合导致净利低于预期。


　　发展趋势


　　收入端整体承压，但2Q 单季度渐显基本面改善趋势。根据公告，1H25 分板块看：彩超收入约5.50 亿元（-9.9% YoY），内镜板块收入约3.88 亿元（+0.1% YoY）；1H25 分地区看：国内收入约4.95 亿元（-9.2% YoY），海外收入约4.69 亿元（+0.3% YoY）。医疗设备行业1H25 期间医院端招投标活动延续复苏背景下，公司1H25 收入仍同比下滑，我们预计主要因2H23-1H24 期间医疗行业整顿致公司渠道动销不畅、库存处于较高水平，而公司1H25 期间延续消化渠道库存战略，因此导致短期收入端承压。3Q24-2Q25逐季度来看，公司分别实现收入同比增速-9.2%/-5.6%/-10.3%/+0.2%，其中2Q25 单季度重拾正增长，我们预计行业招采复苏在公司基本面或开始逐步体现，但我们仍建议关注公司全年维度的渠道库存出清进展及对基本面的影响。


　　利润表现有所波动，坚定高端化战略。公司1H25 毛利率62.08%（-5.3pctYoY），剔除会计政策调整下的质保相关支出确认科目变动（销售费用项调整至成本项）的影响，我们根据公告测算可比口径下毛利率同比下降3.28pct，我们预计主要来自国内集采对超声带来的负面价格压制。根据公告，公司坚定进行产品高端化投入布局，2024 年落地P/S80 系列超声产品，1H25 期间落地HD-650 型号内镜，我们预计公司或有望通过产品高端化策略在一定程度上实现集采带来的利润压力。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司持续进行渠道库存调整，同时集采对价格及利润带来的压力显现，我们下调2025/2026 年EPS 预测16%/16%至0.71/0.95 元。考虑到板块今年以来估值水平持续抬升，且公司2Q 增长趋势渐显，我们预计2H25或有望迎来基本面改善，我们基于DCF 预测（7.1% WACC，2.0%永续增长率）维持目标价41.6 元，有17%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　集采对价格压制超预期，行业竞争加剧致降价，海外销售进展不顺。

□.冯.喜.鹏./.俞.波./.张.琎    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司