雅化集团(002497)2025年中报点评：民爆基石稳固 锂业务短期承压

本报告导读：


　　2025 年上半年公司民爆业务贡献主要净利润。下半年公司自控锂矿爬产与下游产能扩张共振，锂板块有望回暖；同时雅下工程等增量民爆需求有望增厚盈利基础。


　　投资要点：


　　维持“增持”评 级。公司 2025 年上半年实现营业收入34.23 亿元（同比-13.0%），实现归母净利润1.36 亿元（同比+32.9%）。2025 年第二季度实现营业收入18.86 亿元（同比-9.5%，环比+22.7%），实现归母净利润0.53 亿元（同比-38.9%，环比-35.4%）。基于2025 年上半年锂价跌幅较大，拉低锂业务盈利中枢，下修公司2025-2026 年EPS分别至0.50/0.85 元（原0.86/1.23 元），给予公司2027 年EPS 1.11元。参考当前行业2026 年PE 均值15.02 倍，考虑到公司自有锂矿爬产有望实现放量并降本，民爆业务下游增量需求可观，带来远期成长性，给予2026 年公司20 倍PE 估值，上调目标价为17 元，维持“增持”评级。


　　锂业务受锂价下行影响，民爆业务稳定增长。据SMM，2025 上半年电池级氢氧化锂呈下跌趋势，均价67401 元/吨，同比下降26.97%，对公司锂电业务带来一定冲击，但整体产能稳定释放，报告期内毛利率为1.63%，同比上升0.23pct，归母净利润-1.27 亿元。民爆板块，报告期内实现营业收入14.65 亿元，同比增长3.7%，归母净利润2.53 亿，同比增长2.4%，毛利率35.9%，同比上升0.34pct。


　　自有矿爬产同步下游冶炼产能扩张，下半年锂业务改善可期。公司锂资源端实现“自控矿+外购矿”的双重保障机制：公司公告预计自控矿卡马蒂维锂精矿2025 年量产28 万吨，2026 年达35 万吨，后续随自给率提升或有效降低锂盐成本。下游冶炼端，公司现有锂盐产能9.9 万吨，雅安锂业新建3 万吨产线预计将于9 月试产并逐步达产，至2025 年末锂盐综合产能将达13 万吨。我们认为，随着下半年自有矿继续爬产与冶炼价差改善，公司锂板块业绩有望继续回暖。


　　民爆业务稳定增长，目标地区分布多样化。2025 上半年，公司工业炸药、电子雷管全国市占率分别为5%和11%；在四川区域市占率分别为55%和85%；受新疆煤化工业、西藏水利工程建设的推进，进一步刺激西部地区民爆市场需求。民爆业务中各产品类别许可产能与2024 年同期基本一致，工业雷管、工业导爆索和塑料导爆管的产能利用率均有小幅提高。上半年民爆业绩受到春节停工和气候天气等影响，我们预计至下半年或环比改善，同时后续雅下水电站推进或也将带来可观增量，民爆业绩有望再上台阶。


　　风险提示。终端需求增长不及预期，项目推进进度不及预期。

□.于.嘉.懿./.宁.紫.微    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司