中芯国际(688981)：国产算力核心引擎 先进工艺蓄势待发

投资要点


　　一句话逻辑


　　公司是国内晶圆代工龙头企业，国产AI 芯片需求爆发+端侧芯片本土化趋势有望驱动公司业绩成长超预期。


　　超预期逻辑


　　市场担心


　　（1）需求端：考虑到国内AI 服务器需求量级为数十万到百万级，同时市场对于AI 终端产品的放量节奏相对保守，因此市场普遍认为AI 对国内先进工艺晶圆消耗量的拉动弹性有限。此外，从成熟工艺节点来看，市场对成熟工艺景气度持续性有所担忧，导致公司业绩增长持续性、弹性有限。


　　（2）供给端：海外持续的出口管制对本土晶圆厂在先进工艺设备材料采购端产生了持续阻碍，市场普遍认为先进工艺扩产遇到了较大困难，导致公司在产能供给端增长陷入瓶颈。另一方面，国内先进工艺扩产呈现出多点开花的趋势，也会加剧市场对于竞争格局的担忧。


　　我们认为


　　（1）需求端来看，除AI 云服务器行业成长本身带来的AI 芯片需求成长外，国内云厂对AI 芯片国产化率的诉求也在提升，为本土AI 芯片需求带来了共振。端侧市场来看，资本市场对传统消电出货预期增速较为保守，若特定品牌后续预期拐点向上，对先进工艺晶圆消耗量也有望带来弹性。


　　（2）供给端来看，部分国内半导体设备正以更适应国内工艺路线的模式进行定制化开发，晶圆代工良率提升节奏有望超预期。竞争格局方面，我们认为晶圆代工行业长期来看马太效应显著，国内市场长期也有望呈现类似态势，公司作为AI 芯片的“铲子股”，有望持续扩产以承接AI 芯片行业爆发以及晶圆代工本土化的需求，优享先进工艺本土化的红利。


　　驱动因素：


　　（1）云侧、端侧AI 芯片需求爆发为先进工艺扩产带来广阔需求。


　　（2）客户“China for China”战略助力国内成熟晶圆代工份额持续提升。


　　（3）先进工艺晶圆代工扩产提速+关键节点良率显著提升。


　　检验与催化剂


　　检验指标：国产AI 芯片出货节奏；业绩落地与指引差异情况；催化剂：关键产线设备下单；关键制程良率突破；IC 设计流片本土化加速。


　　研究价值


　　供给角度来看，市场对于国内先进工艺供给情况了解有限，需求端角度来看，市场普遍认知当前短期内国内先进工艺代工需求有限，认为云端AI 爆发对先进工艺晶圆的需求弹性有限，但忽略了端侧AI 需求潜在爆发以及芯片本土化流片比例提升的可能性，特定催化下公司成长天花板有望进一步打开。


　　盈利预测与估值


　　公司为国内晶圆代工龙头企业，在AI 行业云侧端侧的需求持续成长以及客户流片本土化的大趋势下，我们认为公司有望迎来收入、盈利弹性逐步释放的发展新阶段，预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为：53.52 亿、63.70 亿、74.56亿，同比增长44.7%、19.0%、17.0%，基于2025 年8 月21 日收盘价计算PB 为4.5、4.3、4.1 倍，PE 为135.8、114.1、97.5 倍，维持买入评级。


　　风险提示


　　政策不及预期风险；下游需求不及预期风险；产品研发导入进展不及预期风险等。

□.王.凌.涛./.厉.秋.迪./.童.非./.陈.诗.含    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司