盐津铺子(002847)：魔芋亮眼高增 净利率顺利提升

事件：盐津铺子25H1 实现营收29.4 亿，同比+19.6%，归母净利润3.7亿，同比+16.7%，扣非归母净利润3.3 亿，同比+22.5%。其中25Q2 营收14.0 亿，同比+13.5%，归母净利润1.9 亿，同比+21.7%，扣非净利润1.8 亿，同比+31.8%，Q2 单季度净利率同比+0.8pct 至13.8%，顺利提升。


　　魔芋快速爆发，多品类潜力充足。25H1 盐津铺子实现营收29.4 亿，同比+19.6%。品类维度看，魔芋爆发牵引盐津高增，25H1 魔芋品类营收同比+155.1%至7.9 亿，“大魔王”麻酱素毛肚跃升为现象级单品，并且以魔芋为核心品类开启出海；蛋类零食营收同比+29.6%至3.1 亿，蛋皇鹌鹑蛋进驻山姆会员店，25H1 实现增量贡献；休闲豆制品营收同比+12.7%至1.9 亿、深海零食营收同比+11.9%至3.6 亿，与虎皮鳕鱼豆腐、虎皮豆干等新品推广相关；盐津成功打造“大魔王”爆品，充分印证品类品牌培育效果，对于多品类公司而言，后续的成长抓手也更加多元。渠道维度看，25H1 线下直营及经销市场合计实现营收23.7 亿，同比+25.9%，盐津已实现全渠道布局，且在量贩等新兴渠道、会员店等高势能渠道表现突出，预计魔芋大单品的成功打造也进一步赋能定量流通布局；海外市场实现营收9634.9 万元，出海顺利迈出东南亚第一步，逐步辐射全球市场。25H1电商营收同比-1.0%至5.7 亿，预计与公司电商战略主动调整相关。


　　Q2 净利率顺利提升，产品渠道结构调整持续进行。25H1 公司毛利率同比-2.9pct 至29.7% ，销售费用率/管理费用率分别同比-2.7/-1.0pct 至10.6%/3.6%，净利率同比-0.5pct 至12.6%，H1 整体净利率稳中略降，但费用优化效果已有一定体现。25Q2 公司毛利率同比-2.0pct 至31.0%，与公司产品及渠道结构的调整均相关，但相应的，销售费用率同比-3.7pct至9.8%，量贩、会员店等渠道占比的提升同步带动费用端控制，落实到毛销差层面，Q2 毛销差同比+1.7pct 至21.1%。25Q2 公司管理费用率同比-1.1pct 至3.7%，主因费用管控持续优化。最终25Q2 净利率同比+0.8pct至13.8%，顺利实现净利率的同比提升。


　　魔芋打造效果亮眼，布局上游平抑成本波动。当前魔芋品类正处快速放量阶段，盐津25H1 魔芋营收7.9 亿元，已接近卫龙一半体量，在魔芋品类中差异突围，在已具备龙头的品类中快速成长，充分论证公司在产品、研发、渠道、战略、管理等多维度的竞争优势，而品类品牌的打造经验能够复用到其他品类，孵化更多大单品。在利润维度，渠道结构的调整往往带来利润率的压力，但盐津25Q2 顺利实现净利率的同比提升，一方面规模效应以及费用管控对冲渠道结构的变化，另一方面盐津往上游多走一步，建设魔芋精粉加工产线、鹌鹑养殖基地、马铃薯全粉加工基地，保障产品品质，在强竞争品类中保持原材料成本优势，赋能运营效率提升。


　　投资建议：我们认为盐津铺子在多品类全渠道发展路径下成长抓手更为多元，且品类品牌的打造有望带动长期净利率提升，预计2025-2027 年公司营收分别同比+21.6%/+19.3%/+18.4%至64.5/76.9/91.1 亿元，归母净利润分别同比+27.6%/+23.6%/+22.2%至8.2/10.1/12.3 亿元，维持“买入”评级。


　　风险提示：新品推广不及预期、渠道竞争加剧、原材料价格大幅上升。

□.李.梓.语./.王.玲.瑶    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司