中国西电(601179)：提质增效拓市场 上半年利润高增

中国西电发布半年报，Q2 实现营业总收入60.70 亿元（yoy+7.22%，qoq+15.38%），归母净利3.03 亿元（yoy+20.19%，qoq+2.85%），扣非归母净利3.16 亿元（yoy+12.43%，qoq+7.92%），Q2 利润同比实现较好增长。当前非特高压主网招标需求强劲，特高压规划与建设持续推进，同时公司市场开拓效果显著、提质增效持续深化，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。


　　毛利率明显提升，费率稳步下降


　　公司2025 年H1 实现营业总收入113.31 亿元（yoy+8.91%），归母净利5.98 亿元（yoy+30.08%），扣非净利6.09 亿元（yoy+29.25%）。分业务来看，变压器/开关/电力电子、工程及贸易/电容器、绝缘子及避雷器/研发检测及二次设备分别实现收入49.35/42.45/3.99/4.01/3.87 亿元， 同比+10.45%/+4.04%/+517.45%/-7.33%/+41.38%。公司 2025 年 H1 毛利率为21.61%，同比+2.68pct，净利率为6.55%，同比+1.04pct。公司 2025 年H1 整体费用率为12.55%，同比-0.46pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为2.87%、6.28%、-0.42%、3.82%，同比变化-0.58、0.00、-0.10、+0.22pct，研发保持高水平投入，整体费用率稳中有降。


　　海外业务持续开拓，营收占比显著提升


　　公司2025 年H1 海外、国内分别实现收入 21.71、91.31 亿元，同比增长64.05%、1.89%，海外收入占比提升至 19.16%，同比+6.37pct；2025 年H1 海外、国内毛利率分别为14.84%、23.22%，同比+3.72pct、3.14pct。


　　公司加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获 GE 公司变压器供货大单， 西开有限首次出口高压直流转换开关设备。国内变压器行业出口保持强劲，中国1-6 月份出口37.5 亿美元，同增36%，其中6 月出口7.5 亿美元，同增46%。1-6 月电力主变/配电油变/配电干变同比增长43%/58%/14%。海外电力设备紧缺未现明显缓解，公司的高电压等级产品出海或具备更强持续性。


　　国内输变电设备招标强劲,特高压建设持续推进今年以来，国家电网工程加快建设，1-6 月中国电网总投资2911 亿元，同增14.6%。其中，主网招标需求强劲，25 年1-3 批输变电设备招标金额高达540.64 亿元，同比增长24.8%。特高压方面，国家发改委 6 月 24 日、26日分别核准批复藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀+800 千伏特高压直流输电工程。25 年 5-8 月，陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南 ±800 千伏特高压直流工程接连投运，金上-湖北同样计划在今年投运。特高压建设与规划持续推进，雅江项目同样有望为后续特高压需求提供支撑。


　　盈利预测与估值


　　考虑到网外的新能源及工业市场需求或不及此前预期，我们下调变压器及开关产品的收入增速，下调25-27 年归母净利润（-14.83%/-14.89%/-10.83%）至14.84/18.52/21.34 亿元（26-27 年CAGR 为19.93%），对应EPS 为0.29/0.36/0.42 元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为19.4 倍，考虑到公司一次品类全覆盖，后续业务端与管理端能够持续带来业绩高增弹性，海外业务持续开拓，给予公司25 年26 倍PE，目标价7.54 元（前值25 年24X PE，8.16 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资力度不及预期，竞争加剧，原料涨价，海外政策变化。

□.刘.俊./.戚.腾.元./.苗.雨.菲./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司