盐津铺子(002847)：魔芋引领收入增长 控费提效驱动扣非利润率改善

事件：公司披露2025 年半年报。根据公司公告，2025H1 公司实现营业总收入29.41 亿，同比增长19.58%，归母净利润3.73 亿，同比增长16.7%，扣非归母净利润3.34 亿，同比增长22.5%。2025Q2，公司实现营业总收入14.03 亿，同比增长13.54%，归母净利润1.95 亿，同比增长21.75%，扣非归母净利润1.78 亿，同比增长31.78%。公司利润增速高于预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测 25-27 年归母净利润分别为 7.9、10.3、12.8 亿，同比增长 24%、31%、24%，当前股价对应 25-27 年 PE 估值为 26x、20x、16x，维持买入评级。我们看好公司出色的行业趋势洞察和把握机会的能力，从过去的渠道见长到渠道、品牌、产品力全面提升，不断把握新品与新渠道机遇，实现持续的快速增长。


　　魔芋延续高增，拉动收入增长。分产品看，25H1 公司辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现营业收入13.2/4.59/4.28/3.63/3.09亿，分别同比+47.05%/-18.42%/+9.01%/+11.93%/+29.57%。


　　辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆制品/其他辣卤零食分别实现营业收入7.91/1.74/1.87/1.68 亿，分别同比+155.1%/-16.71%/+12.71%/-20.94%。魔芋制品持续放量增长，主要得益于公司“大魔王”魔芋品牌渗透率的快速提升，通过产品口味创新实现全渠道的快速增长。分渠道看，25H1 直营商超/经销及其他新渠道/电商渠道营业收入分别为6.29/23.03/5.74 亿，分别同比-42%/+30.09%/-0.97%，直营超市渠道占比下降至2.14%；经销及其他新渠道占比提升到78.32%，预计主因零食量贩渠道快速扩张；电商渠道占比下降至19.54%。展望25H2，伴随公司持续开拓海外市场，特别是东南亚市场，魔芋、鹌鹑蛋出海有望提速，而国内市场得益于零食量贩、山姆渠道渗透率的提升，预计魔芋、鹌鹑蛋有望延续较快的增长。


　　成本及渠道结构变化导致毛利率下降，费用率优化驱动净利率提升。25H1 公司实现毛利率29.66%，同比下降2.87pct，其中25Q2 毛利率同比下降1.98pct 到30.97%。分品类看，25H1 辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/ 深海零食/ 蛋类零食毛利率分别为30.32%/25.81%/23.14%/43.91%/24.44% ， 分别同比-1.41/-7.15/-1.62/-9.13/+2.7pct。毛利率的下降主因原材料采购成本提升，以及随着零食量贩渠道占比提高所致。费用端，25H1 销售/管理费用率分别为10.57%/3.55%，分别同比-2.7/-0.96pct。销售费用率下降主因随着渠道结构变化，较低的销售费用率渠道占比增加，以及股份支付费用减少；管理费用率下降主因股份支付费用减少，以及内部提效。25H1公司净利率12.67%，同比-0.31pct，而扣非净利率同比提升0.27pct到11.36%。归母和扣非的差异主因今年上半年公司计提更多的非流动性资产处置损失，营业外收支的减少。


　　25Q2，公司实现归母净利率13.86%，同比提升0.93pct，扣非净利率12.67%，同比提升1.75pct，主因费用率优化。展望未来，伴随零食量贩渠道的比例进一步提升，尽管毛利率会受到一定压缩，但对应的费用亦有望节约，伴随公司规模效应持续释放，以及原材料成本回落，未来净利率预计有望保持在12%以上的较高水平。


　　股价变化的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期。


　　核心假设风险：渠道商业模式变化的风险，原材料价格波动，食品安全事件。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司