国药股份(600511)：投资收益稳定增长 子公司影响业绩

公司1H25 收入/归母净利润/扣非归母净利润256.34/9.49/9.32 亿元，同比+3.5%/-5.2%/-7.1% ； 2Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润129.21/4.90/4.85 亿元，同比+2.3%/-9.5%/-11.0%。由于受市场环境影响，以及带量采购品种付款压力加大等影响，毛利率同比下滑，1H25 公司归母净利润增速仍相对承压，我们认为公司基本业务稳固，短期归母净利润波动不改长期逻辑，维持买入评级。


　　1H25 投资收益同比平稳增长，部分子公司拖累业绩表现1H25 公司对联营企业投资收益2.72 亿元，同比增长12.0%。按母公司报表来看，母公司1H25 收入120.04 亿元（同比+12.5%），净利润7.59 亿元（同比+1.2%）。部分子公司表现拖累整体业绩：1）国控北京：收入71.61亿元，同比+2.0%，净利润1.38 亿元，同比+0.4%；2）北京华鸿：收入29.95亿元，同比-5.2%，净利润0.32 亿元，同比+11.4%；3）北京康辰：收入17.44 亿元，同比+1.4%，净利润0.49 亿元，同比-13.6%；4）天星普信：


　　收入25.25 亿元，同比-11.2%，净利润0.36 亿元，同比-23.4%；5）国瑞药业：部分产品因集采和降价而收入和利润双降，1H25 利润端净亏损，收入1.99 亿元，同比-24.5%，净利润-0.08 亿元，同比-128.0%；6）国药前景：收入0.66 亿元，同比-4.7%，净利润0.30 亿元，同比-6.3%。


　　1H25 公司销售费用率同比下降，毛利率同比降低1H25 销售/管理/研发/财务费用率为1.19%/0.79%/0.11%/-0.05%，同比-0.38/-0.02/-0.01/+0.16pct。公司持续控制销售费用，销售费用率同比降低；由于利息收入同比减少，财务费用率同比上升。1H25 毛利率6.14%，同比-0.94pct，我们认为毛利率下降主要由于国瑞药业等子公司受集采降价影响。


　　经营稳健的医药流通龙头，维持“买入”评级


　　根据1H25 业绩，我们下调商品销售业务收入增速及毛利率预期，下调销售费用率预期，预测25-27 年归母净利润20.2/21.2/22.2 亿元（相比前值下调3.8%/4.0%/4.0%），同比+1.0%/+4.8%/+4.8%，对应EPS 2.68/2.81/2.94元。我们给予公司25 年14x PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值14x），对应目标价37.49 元（前值41.76 元，25 年估值15x）。


　　风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增长不如预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司