皓元医药(688131)：稀缺的一站式ADCCDMO服务企业

ADC 药物市场推动相关CDMO 需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025 年全球ADC 药物市场规模约172 亿美元，预计2023-2032 年CAGR 达30.6%；我国ADC 增速高于海外，预计2023-2032 年CAGR 将达54.3%。且ADC 生产外包率显著高于其他生物药（70% vs 34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。


　　后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO 服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC 领域，是国内最早布局ADC 载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC 抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024 年底，公司已服务过ADC 药品商业化生产，累计承接超280 个XDC 分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF 备案数12 个，完成100 余项ADC 成药检测工作，活跃XDC 客户数达990 多家。④拥有5 条ADC GMP 级别高活产线，包括偶联生产线及ADC 专用制剂灌装线，同时与韩国ADC 企业达成战略合作，优化ADC 偶联技术和工艺开发。⑤AI 算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024 年，公司后端业务营收7.55 亿元（yoy +2.49%），2020-2024 年CAGR 为27.56%，我们预测2025-2027 年CAGR 约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC 药物需求，有望带来更高业绩弹性。


　　前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024 年全球化学试剂市场规模约612 亿美元，生物试剂约246 亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024 年底，公司产品SKU 达23.1 万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000 篇，持续研发投入保持领先地位。2024 年公司前端业务14.99 亿元（yoy +32.42%），2020-2024 年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027 年CAGR 将维持较高的20-30%增长。


　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收为28.06/33.64/40.37亿元（ yoy+24%/20%/20% ）， 归母净利润为2.55/3.36/4.45 亿元（ yoy+27%/32%/32%）。摊薄PE 为46/35/26 倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO 业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

□.朱.国.广./.刘.若.彤    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司