华润三九(000999)：业绩有所承压 管线多点开花

业绩低于预期，上半年有所承压。 2025 年上半年，流感等呼吸道疾病发病率同比降低，同时行业零售渠道阶段性调整等因素带来公司业绩有所承压。公司上半年实现营收148.1 亿元，同比增长5.0%；归母净利润18.2 亿元，同比减少24.3%；扣非归母净利润17.0 亿元，同比减少26.5%。利润端下滑较多预计主要为公司完成天士力收购并表，天士力中药业务以院内销售为主，导致公司销售费用率提高。


　　处方药增长亮眼，商业业务稳健增长。2025 年上半年，天士力并表带动公司处方药业务收入大幅增长，处方药业务实现收入48.4 亿元，同比增长100.2%。自我诊疗（CHC）业务有所承压，CHC 业务实现收入79.9 亿元，同比减少17.9%，我们认为CHC 业务的承压为阶段性，公司渠道和品牌优势仍在持续赋能业务布局，中长期CHC 业务具备韧性。药品、器械批发及零售业务稳健增长，实现收入17.4 亿元，同比增长3.3%。


　　研发管线多点开花，达成多项合作进展。上半年，公司拓展细胞治疗、代谢、肿瘤等赛道布局。公司与艾尔普再生医学达成HiCM-188 项目联合研发合作，共同推进II 期临床试验， HiCM-188 为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药；公司与博瑞医药就BGM0504 注射液在中国大陆地区达成联合研发合作，该产品减重和2 型糖尿病治疗两项适应症的国内III期临床试验正在顺利推进中；公司从境外引入的脑胶质瘤治疗药物ONC201 正在国内开展I 期临床研究，目前，该药物已被美国FDA 加速批准。


盈利预测与投资建议


　　考虑到零售行业环境变化以及天士力并表影响，我们上调销售费用率预期，下调盈利预期，预测公司2025-2027 年每股收益分别为2.05、2.26、2.49 元（原预测值2025-2027 年分别为2.99/3.39/3.93 元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025 年22 倍PE 估值，对应目标价45.10 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。

□.伍.云.飞./.赵.博.宇    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司