天山股份(000877)：2Q25扭亏为盈 期待反内卷更进一步

公司发布半年报，1H25 实现营收359.80 亿元（yoy-9.40%），归母净利-9.22亿元（去年同期-34.1 亿元），符合公司业绩预告中的亏损8-10 亿元；扣非归母净利-10.83 亿元（去年同期-36.9 亿元）。其中Q2 实现营收210.33 亿元（yoy-9.94%，qoq+40.72%），归母净利5.72 亿元（yoy+138.39%，qoq+138.29%，去年同期-14.9 亿元），同环比均扭亏为盈。我们认为25H2水泥行业“反内卷”有望加快推进，且基建重点工程建设提速，公司作为全国性布局完善的水泥龙头有望受益，维持“买入”。


　　水泥深度践行价本利理念，商混及骨料销量小幅下滑公司1H25 水泥熟料销量同比-14.6%至9052 万吨，降幅高于同期全国水泥产量同比降幅4.3%，显示出公司在需求下行周期、引领行业践行“反内卷”竞争的努力。我们测算公司1H25 水泥熟料吨均价251 元/吨毛利48 元，同比+13 元/+27 元，降本控费效果得以彰显。公司1H25 商混销量同比-0.3%至3416 万方，虽然吨均价同比-17 元，但吨毛利同比+10 元，系受益于公司积极降本及原材料成本下降。公司1H25 骨料销量5768 万吨，同比-2.9%，但受竞争加剧影响，吨价格及吨毛利同比分别减少5/4 元。


　　海外业务渐有起色，收缩资本开支稳定分红水平1H25 公司海外收入5.8 亿元，同比+72.5%，毛利率39.9%，虽同比-4.0pct，但整体仍大幅高于国内业务的毛利率水平，我们预计公司将以中材水泥为主体深化海外拓展。公司2025 年6 月发布未来三年分红回报规划，预计25-27年每年现金分红不低于可分配利润的50%，有望延续23-24 年51.5%/50.3%的分红水平，而公司1H25 资本支出35.8 亿元，同比-11.6 亿元。


　　国内聚焦无序竞争和超产治理，重点工程有望托底投资根据国家统计局和数字水泥网，1H25 全国水泥产量8.15 亿吨，同比-4.3%，全国水泥均价386 元/吨，同比+5.4%，但2Q 均价环比-20 元/吨，且7 月全国水泥产量同比-5.6%，均价较6 月-13 元/吨，量价环比仍然偏弱。在7月末政治局会议强调“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”的背景下，我们认为水泥产业链将深入落实“反内卷”竞争，随着超产产能规范治理、能耗达标以及行业收并购等举措有望加速，水泥价格底部有望抬升。此外，公司在西藏、新疆等重点基建工程区域均有较多水泥产能布局，后续有望受益国家战略基建工程开工建设。


　　盈利预测与估值


　　我们认为25H2 水泥超产治理等“反内卷”举措有望加快推进，而雅下水电工程、新藏铁路等国家重点基建工程加快开工建设，水泥行业供需两端共同发力，我们暂维持预测公司2025/2026/2027 年EPS 为0.25/0.30/0.35 元，维持目标价8.55 元，基于 0.72x 25 年P/B(BVPS:11.88 元)，较 4Q21 年以来的平均 P/B （0.86x）折让 16%（折让较最近一次报告21%收窄系近期水泥板块因盈利改善和反内卷上涨），以反映需求在中长期面临的挑战。


　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，地产/基建新开工修复偏缓。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司