中裕科技(871694)：受关税影响业绩略低预期 25H2有望恢复 钢衬聚氨酯管逐步起势

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年中报。2025H1，公司实现营收3.59 亿元（YoY+23.8%），归母净利润5261万元（YoY+41.8%），扣非归母净利润5198 万元（YoY+45.1%）；2025Q2 单季，公司实现营收1.75 亿元（YoY+5.2%、QoQ-5.4%），归母净利润2152 万元（YoY-6.2%、QoQ-30.8%），扣非归母净利2160 万元（YoY-2.2%、QoQ-28.9%），业绩略低于预期。


　　关税摩擦影响Q2 收入及费用，业绩略低于预期。2025Q1、Q2 分别实现营收1.84、1.75 亿元，Q1美国客户受关税预计增加影响“抢采购”，Q2 在关税摩擦下观望情绪较浓，导致Q2 收入端略有收缩。但是，2025Q2 公司有部分耐高压管订单在高关税情形下抵达美国，导致单二季度销售费用环比显著增加，从Q1 的2430 万元增加到Q2 的3655 万元，QoQ 为50.4%，销售费用率从Q1 的13.2%提升至Q2 的20.9%，压制公司盈利能力，导致25H1 业绩略低于预期。


　　分产品：耐高压管仍为主要收入来源，且增速居于主要产品首位，新产品钢衬聚氨酯管订单增加。


　　2025H1，耐高压管、普通轻型管、柔性复合管分别实现收入24884、8415、271 万元，占营收比重分别为69.3%、23.4%、0.8%，同比增速分别为36.1%、3.6%、25.7%；钢衬聚氨酯管实现收入470万元，占营收比重1.3%，去年同期未产生收入。


　　分地区：境外增速亮眼，占比进一步提升。2025H1，境内、境外分别实现收入7214、28674 万元，占营收比重分别为20.1%、79.9%，同比增速分别为-22.1%、45.3%。细分到具体国家和地区，美国耐高压管需求同比增加，中东布局稳步推进。2025H1，中裕美国、中裕阿联酋、中裕沙特分别实现收入16363、1533、5936 万元，上年同期分别实现收入8773、240、0 万元。


　　盈利端：耐高压收入占比提升带动毛利率，“对美销售增加+关税增加”导致销售费用增加。2025H1，公司毛利率52.4%，同比增加6.1pcts，主要原因为毛利率较高的耐高压管（60.0%）收入占比提升。


　　2025H1，公司净利率14.7%，同比增加1.9pcts，增幅小于毛利率，主要系销售费用率增加所致；公司销售费用率为17.0%，同比增加2.3pcts，主要原因为公司关税计入销售费用，上半年美国耐高压管销售增加叠加关税增加，导致销售费用增加。


　　展望：25H2 各地区均有亮点，26 年募投投产后钢衬有望为公司增长添动力。2025H2，随着关税影响逐渐缓和，预计公司对美耐高压管销售逐步恢复；中东地区拓展稳步推进，H1 公司当地建厂带来的收入增长较为显著，成绩亮眼，预计随着沙特子公司产品线逐步完善以及市场推广的深度，中东需求将持续增长；国内客户招投标一般集中在H2，预计境内收入较H1 有所增加。2026 年公司募投项目将陆续投产，25H1 钢衬聚氨酯管实现小批量销售，待募投项目到位后能够承接大规模订单，为公司增长注入新动能。


　　投资分析意见：维持“买入”评级。公司深耕管业，打造“软硬兼施”的全系列产品，短期耐高压管需求回暖，中长期开拓全球新兴市场、采矿等新场景产品，我们维持2025-2027E 盈利预测，预计分别实现归母净利润1.27/1.30/1.56 亿元，对应当前PE 分别为24/24/20 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险；下游行业需求波动风险；国际贸易摩擦风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司