重庆啤酒(600132)：量价表现平稳 所得税拖累盈利

投资要点


　　公司发布2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润88.39/8.65/8.55 亿元，同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。25H1 公司毛利率/归母净利率为49.83%/9.79%，分别同比+0.62/-0.39pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.08%/3.27%/0.07%，分别同比-0.15/+0.23/-0.07pct。分产品看，25H1 高档/主流/经济酒分别实现收入52.65/31.45/1.96 亿元，同比+0.04%/-0.92%/5.39%；分地区看，25H1 西北/中/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79 亿元，同比+1.75%/-0.70%/-1.47%。拆分量价看，25H1 公司销量180.08 万吨，同比+0.95%，均价4908 元/吨，同比-1.18%，吨成本2463 元，同比-2.38%。25H1 公司毛利率略有提升，主要受益于原材料成本下降。25H1公司净利率略有下滑，主要受到所得税费影响，25H1 公司所得税费用达到5 亿元，同比去年增加了0.69 亿元，我们预计与公司的税收优惠调整有关。


　　公司单Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润44.84/3.92/3.88 亿元，同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。25Q2 公司毛利率/归母净利率为51.21%/8.75%，分别同比+0.75/-1.09pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%，分别同比+0.15/+0.19/-0.06pct。分产品看，25Q2 高档/主流/经济酒分别实现收入26.62/15.95/1.05 亿元，同比-1.09%/-3.59%/4.79%。拆分量价看，25Q2 公司销量91.73 万吨，同比+0.03%，均价4888 元/吨，同比-1.88%，吨成本2385 元，同比-3.37%。25Q2 净利率略有下滑，主要受到所得税费影响，25Q2 所得税率为27.26%，去年同期为19.85%。


　　盈利预测与投资建议


　　2025 年上半年面对啤酒市场激烈竞争等外部挑战，公司通过优化大城市项目策略、丰富产品组合、推进数字化赋能渠道及加深经销商合作等举措，保持了生意平稳。考虑到去年下半年基数较低，24H2收入/利润增速分别为-8.34%/-54.77%，今年全年公司收入利润仍有望实现稳中有增。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为147.33/150.56/155.01 亿元，同比增长0.61%/2.19%/2.95%，归母净利润11.91/12.64/13.40 亿元，同比增长6.86%/6.15%/6.01%（从分红的视角来看，若25 年按100%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.45%），对应EPS 为2.46/2.61/2.77 元，对应当前股价PE 为22/21/20 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


公司销售不及预期，食品安全等风险。

□.蔡.雪.昱./.张.子.健    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司