华利集团(300979)：新客户订单快速增长 盈利能力短期承压

事件：公司发布2025 年半年度业绩快报。25H1 公司实现营业收入126.6亿元，同比增长10.36%，实现归母净利润16.6 亿元，同比下降11.42%。


　　公司公告2025 年半年度利润分配预案，拟每10 股派发现金红利10 元（含税），合计派发现金红利11.67 亿元，中期分红比例约为70%。


　　点评：


　　新客户快速成长推动量价齐升。25H1 公司收入同增10.4%至126.6 亿元。分季度看，25Q1/25Q2 分别实现收入53.5/73.1 亿元，分别同比增长12.3%/9%；分量价看，25H1 公司运动鞋销量1.15 亿双，同增6.14%，其中25Q1/25Q2 销量分别为0.49/0.66 亿双，25Q2 销量增速预计环比下降，主因受关税扰动、海外零售环境偏弱等影响，部分品牌下单谨慎；根据销量测算25H1 运动鞋出货均价约为110 元，同比增长3.6%，其中25Q1/25Q2 均价分别约为109/111 元，均价增长预计主因高单价品牌订单增长快于其他品牌，收入贡献提升。尽管部分老客户订单下滑，新客户订单快速成长弥补订单缺口，助力公司收入实现稳健增长。


　　新工厂爬坡及老客户订单下滑致使利润率短期承压。25H1 公司实现归母净利润16.64 亿元，同比下降11.4%。分季度看，25Q1/25Q2 归母净利润分别为7.62/9.02 亿元，分别同比下降3.25%/17.3%；25Q1/25Q2 归母净利率分别为14.2%/12.3%，分别同比下降2.3/3.9pcts。我们认为二季度公司归母净利率降幅扩大主因：（1）有较多新工厂处于产能爬坡阶段对毛利率产生不利影响。为满足新客户及高增长客户订单需求，公司于2024 年共投产4 家成品鞋工厂，并于2025Q1 新投产2 家成品鞋工厂；（2）部分老客户订单下滑，致使部分成熟工厂产能利用率有所下滑。


　　新客户阿迪达斯自身增长势能持续。25Q2 Adidas 货币中性收入同增8%；若剔除Yeezy 影响，货币中性收入同增12%。25Q2 经营利润同增58%至5.46 亿欧元，经营利润率同比提升3.2pct 至9.2%。公司展望全年货币中性收入增长高单位数，若剔除Yeezy 影响，同比增长双位数。


　　投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造商，老客户订单波动及加速服务新客户致使盈利能力暂时承压。待订单企稳及新工厂放量，公司快速成长可期。我们预计公司25/26/27 年归母净利润为34.9/41.8/49.7 亿元，对应8 月15 日市值PE 为17/14/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：海外消费持续低迷，新工厂爬坡不及预期，关税政策变化。

□.郭.琦    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司