大华股份(002236)：国内2B/2G开始恢复增长 海外业务稳健

事件：公司发布2025 年半年报。上半年实现营业收入151.81 亿元，同比增长2.12%；扣非净利润17.96 亿元，比上年同期增长1.91%。


收入与扣非净利润符合预期，非经常项目来自股权出售。公司单Q2 收入增长2.76%，此前市场预期0-5%增长，收入符合预期；单Q2 扣非净利润增长2.5%，此前市场预期利润与收入增速接近，利润符合预期。上半年公司非经常性损益项目6.80 亿元，其中包含非流动资产处置损益4.85 亿元，主要来自华橙网络的股权出售。


境外业务收入占比超过50%，需求稳定。境内2B/2G 开始恢复增长。1）公司上半年境外收入76.3 亿，同比增长1.9%；2）上半年境内业务收入75.5 亿，同比增长2.3%；3）境内业务中，2G/2B 业务增速分别为4.7%/8.2%，2G 增长点主要来自财政支持的大交通、水利、应急等领域，2B 继续完善场景化解决方案。创新业务维持高增。上半年创新业务同比增长22.8%，增速大幅超过整体收入增长。我们预计机器视觉与移动机器人、热成像、汽车电子等创新业务需求旺盛。


现金流改善，毛利率稳定，体现“高质量发展战略”成效。1）加强回款管理，现金流改善。公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金流入174 亿元，同比增长8.8%，增速超过收入增长。经营性净现金流6.4 亿元，去年同期-5 亿元。同时截至中报应收账款158 亿，相比24 年底170 亿下降明显。2）上半年毛利率41.6%，同比基本稳定。其中境外毛利率47.6% ，同比+1.6pct，境内35.6%，同比-0.24pct。3）公司持续高质量发展战略，主动减少低毛利率、长回款周期的项目，这一战略在25H1 取得了成效。


星汉大模型在部分行业进入核心业务。2023 年公司推出以视觉为核心的多模态大模型星汉大模型，2024 年在部分行业，大模型已经深入核心业务。上半年推出问数、天系大模型一体机、文搜NVR、荧光2.0 等新产品，推进大模型在各行业复制落地。其中一体机算法货架包括能源安全、电力、煤矿、应急管控等行业，快速响应边缘场景的碎片化需求。


我们预计2025H2 一体机将在行业客户中加速销售。


维持“增持”评级。考虑到公司海外业务占比较高，海外需求稳定，国内2B/2G 业务在中报开始收入复苏，维持2025-2027 年收入预测为340.13、371.15、415.35 亿元。维持2025-2027 年利润预测为33.77、36.69、41.79 亿元，对应2025 年16 倍PE。考虑到公司在2B 和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。


风险：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B 业务拓展时，面临复杂局势。

□.洪.依.真./.刘.洋    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司