生益科技(600183)：高景气度持续 结构升级及涨价共驱

业绩大超预期


　　公司2025H1 营收为126.8 亿元， yoy+32% ； 归母净利润为14.3 亿元，yoy+53%；毛利率为25.86%，yoy+4.3pcts。单Q2 营收为70.7 亿元，qoq+26%；归母净利润8.63 亿元，qoq+53%；毛利率为26.85%，qoq+2.25pcts。公司25H1业绩超预期主要受益于， 1）CCL：近几年公司在AI 及相关产品的认证布局及在客户端的积累开花结果，实质性订单逐渐落地，同时利用海外终端的辐射效应，加快对国内AI 服务器、算力、芯片等客户的认证，产品结构有效改善。2）PCB：子公司生益电子重点布局高端产品线产能，同时聚焦高频、高速、高密及高多层PCB 的技术升级，在服务器领域深化与战略客户的合作，进一步提升市场份额，并带动高附加值产品占比提升。其中，2025H1，公司CCL 及粘结片营收为83.6 亿元， yoy+16% ， 营收占比为66% ， 毛利率为23.69% ， 同比+1.99pcts ； PCB 营收为36.3 亿元， yoy+93% ， 营收占比为29% ， 毛利率为27.85%，同比+12.11pcts。


　　CCL:结构优化+涨价持续+产能释放，多维释放成长性公司作为全球第二大刚性覆铜板厂商，2024 年市占率达13.7%。公司精准把握AI 产业发展机遇，面对成本上涨采取灵活的价格策略，持续深化中高端产品布局，长期成长性充足。1）产品结构：目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，在更高端的以FCCSP、FC-BGA 封装为代表的AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。2）价格上涨：CCL 核心原材料主要有玻布，铜箔、树脂等，原材料成本约占制造成本的80%。近期日东纺-玻纤布、三井金属-铜箔，建滔基层板-CCL 厂商纷纷宣布涨价， 25H2 CCL 价格有望持续上涨。3）产能释放：江西二期，2025 年6月起已开始分批投产，全部投产后预计可实现年产1800 万平方米覆铜板及3400万米商品粘结片的新增产能。该项目投资总额为13 亿元，25H1 投入2.9 亿元，累计投入4.9 亿元，项目进度38%。


　　PCB：AI 服务器及交换机放量，进入业绩高速释放期子公司生益电子受益于AI-PCB 需求高增，自2024 年以来一直保持高速增长。


　　1）产能：子公司募投项目东城四期（三厂、四厂）目前已实现HDI、光模块及软硬结合板等高端产品的规模化生产，利润贡献持续提升；智能算力中心高多层高密互连电路板项目一期目前已开始试生产；为了更好的满足服务器、高多层网络通信及快速发展的AI 算力等中高端市场需求，2025 年8 月16 日子公司公告计划投资总金额约19 亿元人民币投资智能制造高多层算力电路板项目，计划年产印制电路板70 万平方米，分2 阶段每阶段各年产35 万平方米。其中第一阶段预计在2026 年试生产；第二阶段预计在2027 年试生产。除此，各工厂还通过增补关键设备打通生产瓶颈，未来子公司产能将得到充分释放。2）产品：除了加快拓展服务器领域客户及市场份额外，子公司在交换机领域多个项目已获得客户认可并逐步进入批量阶段，智能驾驶及座舱等产品也按计划稳步推进，同时布局低空经济领域的多个合作研发项目已进入验证阶段，为未来业务增长培育新动能。


　　盈利预测与估值


　　预计公司2025-2027 年营业收入分别为271.41/321.50/380.95 亿元，同比增速为33.12%/18.45%/18.49% ； 归母净利润为32.29/40.46/51.38 亿元， 同比增速为85.73%/25.30%/26.99% ； EPS 为1.33/1.67/2.12 元， 当前股价对应PE 为33.72/26.92/21.19 倍。考虑公司作为国内龙头CCL 供应商，高速材料加速放量，同时受益于子公司生益电子AI-PCB 持续增长，CCL 及PCB 产能均持续释放及产品结构优化，量价齐升有望带动业绩保持高速增长，故业绩有所上修，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产品价格上涨不及预期、AI 业务及相关技术进展不及预期、产能释放不及预期、下游景气度下滑、原材料价格上涨、市场竞争加剧、汇率波动等风险

□.王.凌.涛./.褚.旭    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司