海大集团(002311)：持续成长的农牧白马

公司以水产料为核心，横向拓展至畜禽料，逐步成长为全球饲料龙头。高性价比的产品+全流程服务是公司实现持续高增长的核心驱动力。展望后市，主要水产品价格回升或提振公司水产料需求；公司有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开新的成长空间。维持 “强烈推荐”投资评级。


　　公司是国内养殖综合服务龙头。公司核心业务是饲料的生产与销售，饲料外销量位居全球首位，是水产料龙头，水产预混料连续21 年保持国内销量第一，畜禽饲料也位于行业前十之列。公司围绕为动物养殖提供整体解决方案进行产业链业务布局，以水产料为核心，横向拓展至禽料、猪料、反刍料等，纵向逐步向种苗、动保、生猪/水产养殖、食品等领域延伸，为养殖户提供全流程解决方案，构筑竞争壁垒。2024 年，公司实现收入1146 亿元，其中饲料业务收入、毛利占比分别为80%、69%，为公司主要的收入和利润来源。


　　产品+服务+管理，持续打造竞争壁垒。公司依托高性价比产品+全流程服务体系，持续打造竞争壁垒：1）产品。公司研发投入占利润的比重在26%左右，处于行业绝对领先水平。在研发加持下，公司根据原料价格灵活调整饲料配方；搭建细分品类专业小组，利用期货套保降低原料采购成本。测算公司原料成本比行业低3.9%，为打造高性价比产品奠定基础。2）服务。公司构建种苗、养殖模式和技术、病害防疫、安全控制等多领域的专业支持能力和管理能力，同时构建三级研发体系，分别解决行业、市场和终端养殖户所遇到的问题，围绕养殖户提供整套解决方案，确保养殖户实现超额利润，增强用户粘性，为公司的持续成长打下基础。


　　水产料景气修复，出海或打开成长空间。水产料方面，随着人均水产品消费量提升以及水产料渗透率提升，预计水产料市场仍有较大增长空间。公司作为全球水产料龙头，全面搭建“水产苗种-水产动保-饲料”的产业链闭环，龙头地位稳固。经过前面几年的产能出清，主要水产品价格呈现抬升趋势，或提振公司水产料需求。出海方面，公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，公司目前在越南、印尼、埃及、厄瓜多尔等地已全面布局，足够支撑2030 年海外市场销量720万吨，CAGR+20%，出海或打开公司成长空间。


　　维持“强烈推荐”投资评级。公司以水产料为核心，纵向逐步向种苗、动保、生猪/水产养殖、食品等领域延伸，为养殖户提供全流程解决方案，构筑竞争壁垒，并横向拓展至禽料、猪料、反刍料等领域。高性价比的产品+全流程服务是公司实现持续高增长的核心驱动力。展望后市，主要水产品价格抬升或提振公司水产料需求。公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开公司成长空间。我们预计公司25-27 年归母净利润预测分别为49.7 亿元、58.6 亿元、66.3 亿元，考虑到公司国内市场份额稳步提升以及海外市场加速扩张，给予公司2025 年24XPE，对应目标价71.8 元，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：饲料价格波动超预期；下游养殖端景气度不及预期；极端天气风险；突发大规模不可控疫病；行业竞争加剧风险。

□.朱.卫.华./.施.腾    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司