重庆啤酒(600132)：经营维持稳健 税率影响利润

事件：25H1 实现营收88.39 亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65 亿元，同比-4.03%。25Q2 实现营收44.84 亿元，同比-1.84%；归母净利润3.92 亿元，同比-12.70%。


　　销量稳定&吨价略有承压，餐饮较弱影响产品结构25H1 销量为180.08 万吨（同比+0.95%），吨价为4908 元（同比-1.18%）。25Q2销量为91.73 万吨（同比+0.03%），吨价为4888 元（同比-1.88%）。上半年销量增长主要受益于春节期间需求拉动，持续进行各品项拓宽，尤其得益于积极发展非现饮渠道。


　　分产品来看，25H1 高档啤酒收入52.65 亿元（同比+0.04%），主流啤酒营收31.45 亿元（同比-0.92%），经济档啤酒营收1.96 亿元（同比+5.39%）；25Q2 高档啤酒收入26.62 亿元（同比-1.09%），主流啤酒营收15.95 亿元(同比-3.59%)，经济档啤酒营收1.05 亿元（同比+4.79%）。


　　据“小食代”公众号报道，产品方面，据总裁李志刚透露，嘉士伯、乐堡、风花雪月品牌均实现了销量增长，嘉士伯与风花雪月增幅达双位数。此外，上半年公司积极布局饮料新品和1L 装新中式茶啤，继去年底在云南推出大理苍洱汽水后，今年又相继推出了天山鲜果庄园橙味汽水、乌苏首款能量饮料“电持”、乌苏大红袍精酿1L 装、风花雪月首款龙井绿茶1L 茶啤精酿、京A 茉莉青提果茶小麦。目前天山鲜果庄园橙味汽水已在重庆铺货，主攻餐饮渠道，包括火锅店、烧烤店、烤肉店、小酒馆、海鲜大排档，铺货范围仍在扩大。“电持”能量饮料在新疆铺货率较高，进入了商超、便利店等渠道。


　　渠道方面，重啤在非现饮渠道持续提升罐装产品的占比，上半年，乌苏、1664的罐装产品保持高速增长。面向非现饮渠道，公司一方面优化产品组合把握市场趋势，另一方面，提升小型超市及松散型便利店分销效能，同时积极拥抱新兴业态，深化零食折扣店、仓储会员店战略合作，协同定制营销激活增量。此外，重啤已成立新的即时零售团队，负责跟踪各渠道价格，同时会面向不同平台提供差异化产品，避免影响其他渠道。


　　西北区表现较优，中区和南区相对承压


　　25H1 西北区/中区/南区实现营业收入25.96/35.32/24.79 亿元，同比变动+1.75%/-0.7%/-1.47%。25Q2 西北区/中区/南区实现营业收入14.18/16.97/12.47 亿元，同比变动+1.89%/-2.92%/-4.52%。


　　税率承压影响盈利能力，成本改善费用平稳


　　1）25H1 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.62/-0.76pct 至49.83%/19.55%，25Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.75/-2.17pct 至51.21%/17.54%。


　　2）25H1 销售/管理费用率分别同比变动-0.15/+0.17pct 至15.08%/3.34%，25Q2 销售/管理费用率分别同比变动+0.15/+0.13pct 至17.35%/3.23%。


　　3）25H1 经营性现金流净额为29.06 亿元（同比+13.80%），25Q2 经营性现金流净额为15.56 亿元（同比+5.64%）。


　　4）以营业成本口径计算，25H1 吨成本为2463 元（同比-2.38%），25Q2 吨成本为2385 元（同比-3.37%）。


　　5）25H1 所得税率为22.44%（同比+3.13pct），25Q2 所得税率为27.26%（同比+7.41pct）。


　　盈利预测及估值


　　我们认为：公司25 年发力非现饮渠道，加强核心市场深耕，产品结构受餐饮渠道疲软下略有承压。我们预计25 年销量稳中有增、吨价略有承压，公司在发力　　非现饮渠道下货折或有提升，25 年原料包材采购成本或有显著改善，但所得税率提升或一定程度影响盈利能力，关注高股息下的基本面改善。


　　我们预计2025-2027 年收入增速为0.6%、2.2%、2.2%；归母净利润增速为7.7%、4.3%、3.8%； EPS 分别为2.5/2.6/2.7 元/股；PE 为22.3/21.4/20.6 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。


　　催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。


　　风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司