川投能源(600674)：1H25量价齐升 24A雅砻江分红增长

川投能源发布半年报，1H25 实现营收7.12 亿元（yoy+17.95%），归母净利24.61 亿元（yoy+6.90%），扣非净利24.55 亿元（yoy+7.20%）。其中2Q25实现营收3.48 亿元（yoy+0.63%，qoq-4.44%），归母净利9.82 亿元（yoy-4.56%，qoq-33.57%），归母净利低于我们预期的10.42 亿元5.7%，主要系公司财务费用较预期高4619 万元。3Q25 雅砻江水电发电量同比增长或有压力，但看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。


　　银江水电站陆续投产促使公司控股企业1H25 发电量同比+17.76%1H25，公司营业收入同比增长17.95%，主要系：1）银江水电站陆续投产发电，公司控股发电量同比+17.76%至23.61 亿千瓦时；2）因四川市场化交易品种变化，1Q25 公司上网电价（不含税）同比+20%至0.354 元/千瓦时，虽2Q25 公司上网电价（不含税）略同比-2.79%至0.226 元/千瓦时，1H25 公司上网电价（不含税）仍同比+8.17%。2Q25，公司归母净利润低于我们预期主要系银江水电站机组陆续投产带来公司财务费用同比+30.06%，高于我们预期4619 万元。


　　雅砻江水电2024 年现金分红比例提升，3Q25 发电量或有压力1H25，公司参股48%的雅砻江水电上网电量同比+12.71%至427.67 亿千瓦时，我们测算其上网电价（营业收入/上网电量，不含税）同比下降5.04%至0.284 元/千瓦时，同比降幅为1.5 分/千瓦时。公司1H25 收到雅砻江水电派发的2024 年现金股利32.16 亿元，对应雅砻江水电2024 年归母净利润的81.08%，较2023 年提升11.75pp，我们认为主要系分红时或考虑还原2024 年所得税一次性补缴对归母净利润造成的影响。根据我们统计的四川水文水资源勘测中心高频来水数据，7 月以来雅砻江二滩、锦屏电站出库流量同比降幅较大，3Q25 雅砻江水电发电量或有一定压力。


　　盈利预测与估值


　　考虑雅砻江水电二滩、锦屏水电站7 月以来出库流量同比下降且截至目前蓄水量同比大幅偏低，我们下调雅砻江水电2025-2027 年对公司投资收益贡献9.62%/10.16%/12.30%， 从而下调公司2025-2027 年归母净利润4.09%/7.93%/9.85%至48.51/49.51/51.80 亿元，对应EPS为1.00/1.02/1.06元。参考可比公司Wind 一致预期25 年平均PE18.4x，看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司25 年20.5x 目标PE，对应目标价20.40 元（前值：20.76 元基于20x 25E PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司