石头科技(688169)：扫地机龙头蓄力再攀

投资建议


　　我们站在当前时点再读石头科技，看好扫地机格局优化背景下公司经营利润的拐点和份额提升的空间。根据灼识咨询，2024 年全球扫地机按GMV/销量计的份额，石头分别为23.4%/16.7%，位居全球第一。长期看，我们认为石头有望在渠道扩张和营销换新助推下，实现全球市场品牌红利的持续兑现，洗地机等新品类成长为新的业务曲线，成为全球家庭清洁全场景品牌。


　　理由


　　营销策略换新成效显著，公司扫地机市占持续攀升。3Q24 以来公司策略换新取得明显成效，拓区域&拓渠道&拓价格带+持续饱和营销，4Q24/1Q25/2Q25 收入同比+67%/+86%/+74%。1）扫地机内销：我们估计2Q25 公司扫地机内销同比+50%。国补后扫地机景气高企，石头扫地机份额稳步提升。2Q25 石头线上扫地机销额份额达30%，同比+3ppt（AVC）。2）扫地机外销：公司继续巩固优势市场，在新进入市场持续突破。欧洲市场线上转直营效果明显，德国市占优势巩固，西南欧和东欧市场快速增长。美国市场短期受到关税扰动，但公司线上抢占份额、线下拓展渠道的趋势持续。亚太市场，石头扫地机韩国、土耳其优势稳固，澳洲、中东处于快速增长阶段。我们估计2025 年以来公司亚太市场收入明显提速。


　　洗地机业务成为公司飞轮效应的成功案例。公司洗地机业务成长为第二曲线。石头A30 系列形成较为完整的产品矩阵，技术迭代+精准营销共振发力，通过产品力重塑格局。4Q24/1Q25/2Q25 石头洗地机国内线上销额份额为8.4%/13.8%/23.3%，份额大幅跃升（AVC）。我们估计2Q25 公司洗地机收入已占整体收入15%。洗地机是公司产生飞轮效应的成功案例，为后续开拓更多产品线提供了可遵循的指引，助力在更多领域快速打开市场。


　　前期负面因素有望化解，利润率或触底回升。我们认为：1）估计公司2Q25扫地机净利率已修复至18%左右，随着渠道与营销能力提升，效率及盈利水平稳步改善。2）估计洗地机2Q25 实现微利，预计在规模效应、高端升级、出海布局下盈利能力有望提升。3）洗衣机有望收缩减亏。洗衣机作为公司培育的新品类，前期投入较大，估计2Q25 亏损约2 亿元。预计今年该品类会逐步优化组织、降本增效，后续减亏空间较大。4）公司于4Q24 启动越南代工生产业务，随着海外供应链逐步完善，关税对于业绩的影响将进一步降低。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司营销换新和新品类推出节奏，我们维持2025 年盈利预测不变，上调2026 年归母净利润5%至25.87 亿元。当前股价对应23.8 倍/18.3 倍2025/2026 年市盈率。维持跑赢行业评级和237.62 元目标价，对应30.9 倍/23.8 倍2025/2026 年市盈率，较当前股价有30%的上行空间。


　　风险


　　市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；关税政策风险。

□.张.瑾.瑜./.汤.亚.玮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司