玉马科技(300993)：逆境稳步扩张 盈利短期承压

事件：公司发布2025H1业绩报告。25H1 公司收入实现 3.64 亿元（同比+0.9%），归母净利润0.74 亿元（同比-14.1%），扣非归母净利润0.72 亿元（同比-13.3%）；单Q2 收入实现2.13 亿元（同比+5.4%），归母净利润0.44 亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润0.43 亿元（同比-7.8%）。


　　点评：公司前瞻性美国备货、平稳度过逆境，且我们预计公司加大非美区域开拓力度，收入最终实现平稳增长；利润承压主要系短期汇率波动&股份支付费用增加所致，还原后利润保持平稳。


　　产品结构稳定，成长动能充足。2025H1 阳光/全遮光/可调光面料收入分别为1.22/1.11/0.81 亿元（ 同比分别-0.1%/+9.4%/-1.9% ）， 毛利率分别为44.7%/41.6%/47.5%（同比分别-0.5/+0.1/-1.5pct），主要品类毛利率保持平稳，我们预计部分新品仍处开拓阶段、短暂承压（25H1 主营其他业务收入同比-12.1%、毛利率同比-3.3pct）。公司产能充沛，23 年底总产能达6765 万平米，未来仍将推进1300 万平新增产能落地，成长动能充沛。


　　内销竞争加剧，关税影响有限。2025 年H1 外销/内销收入分别为2.61/1.03 亿元（同比+8.3%/-14.0%），毛利率分别为 45.2%/26.0%（（ 同比分别-1.3/-1.9pct）。我们认为内销承压主要系行业出口受阻、随后竞争国内市场；外销方面，公司加速全球区域扩张，我们预计欧洲市场表现靓丽。此外，公司24 年在美国建设2200 平方米海外仓项目，关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付，我们判断美国Q2 整体有望保持平稳。


　　盈利能力短暂承压。25Q2 公司毛利率为 39.1%（（同比-1.9pct），净利率为 20.6%（（同比-4.0pct），期间费用率为13.6%（同比+1.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为6.1%/3.3%/6.0%/-1.9%（同比-1.0/-0.2/+0.7/+2.4pct）。管理费用增加主要系股票费用分摊，财务费用波动主要系汇率波动以及利息收入变动所致。


　　现金流表现平稳，加大备货力度。25Q2 公司经营性现金流为0.47 亿元（同比-0.09亿元）。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为170.3/49.9/27.6 天（同比+22.0/+9.8/-2.2 天），我们判断存货增加主要系海外仓备货，下半年伴随动销加速、存货周转率有望逐步修复。


　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司净利润分别为1.5、1.8、2.1 亿元，对应PE估值分别为37.4X、31.2X、26.5X。


　　风险提示：贸易摩擦加剧，新增产能投放节奏不及预期，竞争加剧。

□.姜.文.镪    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司