思源电气(002028)：业绩符合预期 海外营收高增 下游基本面强劲

1H25 营收同比37.8%，归母净利润同比45.7%，业绩符合我们预期


公司公布1H25 业绩：1H25 实现营收84.5 亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9 亿元，同比+45.7%。其中2Q25 实现营收52.7 亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5 亿元，同比+61.5%。1H25 业绩符合此前业绩快报和我们的预期。


　　1H25 海外营收同比+89.0%；订单充沛、加速交付。1H25 公司营收同比+37.8%（快于20%的全年增长目标），分市场来看，海外营收同比+89.0%至28.6 亿元，占总营收比重提升9.1ppt 至33.7%，国内营收同比+21.1%至56.3 亿元；分产品来看，GIS 子公司营收同比+9.0%至24.0 亿元，断路器和隔离开关子公司营收同比+31.1%至11.4 亿元。公司2023 年、2024 年新增订单增速均高于营收增速（2023 年36%vs18%，2024 年30% vs24%），我们估计截至2025 年初公司在手订单体量充沛，1H25 下游投资强劲、订单交付加速，其中1）网内：1-6 月全国电网工程完成投资同比+15%；2）网外：1-6 月光伏、风电新增装机分别同比+54%、23%；3）海外：1-6 月中国电力设备出口金额同比+24%。


　　盈利能力稳中有升。1H25 公司综合毛利率31.7%基本稳定，其中海外/国内毛利率分别同比+1.9ppt/-1.3ppt 至35.7%/29.7%。费用端来看，1H25 期间费用率为13.5%，同比-1.3ppt，其中销售费用同比+0.5%，我们认为主要系前端市场开拓力度加大；1H25 净利率为15.2%，同比+0.8ppt。


　　发展趋势


　　国内海外新增订单有望保持高增。公司2025 年计划实现新增合同订单（不含税）268 亿元，同比+25%，彰显成长信心。国网2025 年前三批输变电设备招标金额同比+25%，思源中标金额同比+74%，主要得益于750kV 等超高压领域GIS 常态化中标、变压器和二次设备等市场份额提升，我们看好西北、蒙西等地区主网建设保持较快增速，支撑国内订单。海外方面，近期多家表前侧外资厂商发布2Q25 业绩，日立能源、GEV 的在手订单规模进一步提高，在手订单交期至3 年，我们看好海外供需关系紧张，订单外溢逻辑继续演绎，思源长期深耕海外市场，有望把握广阔发展机会。此外，我们看好储能、中压开关、汽车电子、套管等新产品线陆续进入收获期。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2025/2026 年净利润预测25.5/30.8 亿元不变，当前股价对应27x/22x 2025/2026e P/E。考虑到高压需求景气度延续、板块估值中枢上移，我们维持跑赢行业评级，提升目标价19.5%至98 元，对应30x/25x2025/2026e P/E，较当前股价仍有12.6%上行空间。


　　风险


　　电网投资不及预期，原材料价格上涨，海外业务拓展不及预期。

□.刘.倩.文./.曲.昊.源    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司