天山股份(000877)：全国水泥产能市占率第一 周期底部价值凸显

【核心结论】公司作为国内产能规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，短期看旺季价格上涨、成本端压缩促进业绩修复；中长期看供给端政策进一步催化、并购整合等出清方式逐步启动，有望缓解产能过剩压力，公司层面“水泥+”业务及海外市场拓张打造新增长曲线。目前公司估值处于低位（PB0.5x），我们预测公司2025-2027 年实现营业收入833/826/821 亿元， 实现归母净利润17.2/21.5/27.0 亿元。给予公司25 年0.7 倍PB，对应目标价8.22 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。


　　行业层面：1）需求端：我们预计2025 年全年水泥需求同比下降5%-6%，降幅同比有所收窄；中长期参考海外经验，水泥需求在经历连续下滑后有望稳定在新的平台期。从重点布局地区新疆来看，区域基建政策红利释放可期，公司作为龙头有望率先受益。2）供给端：水泥“反内卷”大势所趋，目前错峰生产和去化产能双管齐下，若限制超产执行端趋严，行业供给端收缩、竞争格局改善可期。3）价格端：淡季因素导致当前水泥价格磨底，期待旺季价格回暖释放业绩弹性。


　　公司层面：1）周期筑底+盈利改善：近年来公司收入、利润阶段性承压，但降速已边际改善，周期底部逐渐压实，25Q1 收入降幅收窄、盈利减亏；2）成本压缩空间较大：24 年公司吨成本同比继续下降23 元，成本管控能力增强；未来有望通过增加矿山配套、增加替代燃料的使用及管理方面降本增效等措施进一步压缩成本。3）水泥一体化经营、海外拓展亮眼：24 年公司商混、骨料销量降幅均优于整体行业水平，商混吨成本大幅下降，彰显水泥一体化经营韧性。公司25 年力推海外重点项目落地，未来随着海外收入增长、占比提升，叠加较高毛利率水平，有望为业绩贡献增量，打造新的增长曲线。


　　风险提示：下游市场需求加速下滑风险；政策落地执行不及预期风险；区域协同不佳风险；原材料价格超预期风险；海外经营风险。

□.张.欣.劼    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司