宝新能源(000690)：逆势增长的广东火电 PB被低估

首次覆盖宝新能源并给予“买入”评级，目标价5.95 元（基于1x 2025E PB）。


　　公司主要从事广东火力发电业务，截至2024 年底火电装机347 万千瓦，资源综合利用电价、灵活煤炭采购等多维度构建度电盈利能力的alpha，虽广东2025 年交易电价同比大幅下降，但公司预告1H25 归母净利将同比增长42.1%-58.5%。公司未来发展将呈现双路径：持续提升产能以释放业绩弹性，或转向稳健经营以强化分红回报。公司当前PB(LF)仅0.8x，配置性价比高。


　　多维度构建盈利能力的alpha，火电度电净利润显著更高2020-2024 年，宝新能源度电净利润平均值为5.5 分，2023/2024 年为4.2/3.5分，较我们选取的其他代表性火电公司具有显著优势，主要得益于：1）荷树园电厂0.15 元/千瓦时市场化交易电价以外的资源综合利用电价；2）沿海火电民企，煤炭采购更为灵活，现货比例高，煤价下行周期入炉标煤单价降幅更大，2023/2024 年公司入炉标煤单价同比降幅高达13%/17%；3）2022-2024 年得益于折旧下降和财务费用下行，火电其他度电成本平均值仅8.8 分，位于用于比较的代表性火电公司的中下水平。


　　预计广东电力供需较为宽松，但煤电综合电价或已基本见底通过对广东电力供需平衡表的搭建，我们预计2025-27 年广东煤电利用小时数同比-5.9/-4.6/-2.3%，广东电力供需或较为宽松，但现行电价机制下广东中长期交易电价下限为0.372 元/千瓦时，因此即使2026 年广东年度长协电价探底，其同比降幅仅0.02 元/千瓦时。考虑容量电价2026 年开始自100元/千瓦提升至165 元/千瓦，我们测算广东煤电平均容量电价将同比提升0.017 元/千瓦时，煤电综合电价同比降幅或仅0.003 元/千瓦时。


　　展望宝新的未来：新产能推动业绩高弹性or 稳健经营分红能力提升截至目前，公司拥有200 万千瓦在建煤电机组，我们预计2026 年投产，还拥有600 万千瓦拟建煤电项目，若公司持续推动新机组建设，假设2030 年底前全面运行，我们测算对公司归母净利润的增厚幅度为2024 年的132%，2025-2030 年归母净利润CAGR15%。若不投资拟建机组，目前在建机组投产后稳健经营，我们预计公司2026-27 年的可供分配现金流占当年归母净利比例高达84%/88%，分红能力有望大幅提升。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场认为2025 年广东火电中长期电价同比大幅下降，盈利能力较差，投资价值较低。我们测算现行机制下广东2026 年度煤电综合电价同比降幅仅0.003 元/千瓦时。在市场预期的广东火电经营恶劣环境下，公司预告1H25归母净利润有望大幅增长。展望未来，若公司持续推动拟建火电项目投资，2025-30 年归母净利润CAGR 有望达到15%；若选择稳健经营，2026-27年分红能力或达84%以上。公司截至2025/8/13 PB（LF）仅0.8x，PB 价值被市场严重低估。


　　盈利预测与估值


　　2025 年得益于市场煤价下行，考虑陆丰3、4 号机组2026 年陆续投产，我们预计公司2025-2027 年归母净利润同比+51.6%/+2.7%/+11.8% 至10.70/10.98/12.28 亿元。我们预计公司2025 年BPS 为5.95 元，参考可比公司25E PB 的Wind 一致预期为1.0x，给予公司1.0x 目标PB，对应目标价5.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：煤价高于预期，电价政策变化风险，测算与实际偏差风险，其他潜在风险。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司