重庆啤酒(600132)：终端需求依然承压 税率变化拖累利润表现

投资要点：


　　事件：公司披露2025 年半年报。根据公司公告，2025H1 公司实现营业收入88.39 亿，同比-0.24%，归母净利润8.65 亿，同比-4.03%；单25Q2，公司实现营业收入44.84 亿，同比-1.84%，归母净利润3.92 亿，同比-12.7%。公司收入符合预期，利润低于预期。


　　投资分析意见：由于需求承压，及所得税率变化，下调盈利预测，预测2025~2027 年公司归母净利润分别为12.18、13.09、13.72 亿（前次为13.07、13.99、14.66 亿），同比+9.3%，+7.5%，+4.8%，当前股价对应2025~2027 年PE 为22x，21x，20x。维持“增持”评级。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。此外，公司注重股东回报，2021~2024 年股利支付率达83%、99.6%，101.39%，104.2%，且未来资本开支规模收缩，有能力和意愿维持高分红水平。我们假设若25 公司分红率延续过去三年的平均水平，那么25 年潜在分红金额对应的股息率为4.6%，公司股息率依然具备一定的吸引力。


　　25Q2 销量同比基本持平，吨价表现相对承压。根据公司公告，2025Q2 公司啤酒销量为91.7 万吨，同比基本持平，吨价4888.17 元/吨，同比下降1.9%。吨价下降主因终端餐饮需求疲软，现饮场景中的中高档啤酒消费承压。分结构看，25Q2 高档/主流/经济产品分别实现营业收入26.62/15.95/1.05 亿，分别同比-1.09%/-3.59%/+4.79%。分区域看，25Q2 西北/中/南区营业收入分别为14.18/16.97/12.47 亿，分别同比+1.89%/-2.92%/-4.52%。在不利环境里，公司通过产品推新、代言人营销等方式持续深化消费者教育，同时积极拥抱新兴业态，深化零食折扣店、仓储会员店战略合作。展望25H2，尽管现饮场景预计依然承压，但去年同期基数较低，伴随公司积极调整渠道结构，增加非现饮渠道的布局，提升产品组合的吸引力，预计收入表现有望得到边际改善。


　　成本红利驱动毛利率提升，所得税率影响导致归母净利率下滑。25Q2公司吨成本2385.15元/吨，同比-3.4%，主因原材料成本同比下行，以及经济型啤酒收入比例提升。25Q2 公司毛利率51.21%，同比提升0.75pct。


　　费用端，25Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%，分别同比+0.15/+0.19/-0.06pct。


　　销售、管理费用率略有提升主因收入略有下滑，而公司延续精准高效的费用投放策略。25Q2 公司所得税率为27.26%，同比提升7.41pct，主因嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司本部及其下属成都分公司、新疆分公司、乌苏分公司15%的优惠税率变化影响，导致所得税额同比增长了32.18%。因此，25Q2 公司归母净利率8.75%，同比-1.09pct。


　　核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费降级打断啤酒结构升级进程，涉及诉讼风险。


　　股价表现的催化剂：乌苏、1664 等大单品快速放量。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司