甘源食品(002991)：线下渠道需求疲软 成本上行+费投导致利润承压

核心观点


　　公司深耕籽类炒货领域，产品创新叠加渠道红利驱动公司业绩高增。公司贯彻“全渠道+多品类”策略，从产品与渠道两端同时发力：老三样等经典产品增长稳健，调味坚果等新品铺货顺利，会员店与量贩零食渠道能量持续释放，为公司带来增量收入。


　　2025 年随着越南市场的产品系列进一步丰富，且公司往泰国、马来西亚等其他东南亚国家拓展，东南亚地区可为公司继续带来增量收入。公司传统渠道直营化改造有望逐步完成，电商调整效果较好，多渠道促进营收增长。


　　事件


　　公司发布2025 年中报


　　2025 上半年公司实现营收9.45 亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比-56.0%。其中Q2 实现收入4.41 亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22 亿元，同比-71.0%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比-70.9%。公司拟派发2025 年中期现金分红5313 万元，分红比例71.22%。


　　简评


　　传统渠道继续承压，Q2 总收入降幅收窄


　　分渠道来看，1H25 经销模式实现收入6.96 亿元，同比-19.8%，主要是因为传统线下渠道流量下滑，且公司对部分商超做直营化改造，汰换经销商；电商模式实现收入1.53 亿元，同比+12.4%，电商自营模式增长贡献较多；直营及其他模式实现收入0.83 亿元，同比+154.6%。分季度看，2Q25 收入同比-3.4%，降幅收窄，主要基数效应、电商调整效果显现。


　　分产品看，1H25综合果仁及豆果实现收入2.73亿元，同比-19.9%；青豌豆系列实现收入2.34 亿元，同比-1.6%；蚕豆系列实现收入1.3 亿元，同比+2.1%；瓜子仁系列实现收入1.25 亿元，同比-9.5%。


　　棕榈油等原材料成本上行+费用投放导致利润承压


受棕榈油等原材料成本上涨影响，Q2 环比Q1 毛利率下降，上半年公司毛利率33.6%，同比-1.3ppcts，2025Q2公司毛利率32.8%，同比-1.6Pcts。销售费率20.0%，同比+6.4Pcts，主要因公司为了继续深化品牌战略和提升市场竞争力，加大了新品推广、品宣投入；管理+研发费率7.4%，同比+1.8Pcts，净利率同比-11.5Pcts 至5.0%。


　　盈利预测与投资建议：考虑到上半年盈利低于预期，且2025 年品牌投放/海外市场拓展增加费用，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.76、3.86、4.17 亿元。


　　风险提示：


　　1．商超客流下滑超预期风险：量贩零食店渠道保持高速增长，可能导致商超客流量持续下滑，将对公司销售渠道产生较大影响。


　　2．新品增长不及预期：若公司新品招商不及预期、产品调整未能与相应渠道匹配，或口味型坚果、米制品、花生等新品竞争格局恶化，将导致新品销量不及预期。


　　3.原材料价格波动风险：公司上游以棕榈油、卷膜和包装袋等原辅材料为主，其价格在22-23 年波动幅度较大，若原材料价格重回上涨趋势将侵蚀公司盈利能力，对公司净利润产生较大影响。

□.安.雅.泽./.余.璇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司