嘉化能源(600273)：国内脂肪醇龙头企业 热电联产成本优势显著

公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品。嘉化能源成立于2003 年，当前公司以热电联产为核心，生产销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸等系列产品，此外还经营光伏发电、氢能以及港口码头装卸、仓储业务等。公司的产品广泛应用于日化、建筑、农业、化工、电子、汽车等多行业，下游客户包括巴斯夫、合盛硅业、赞宇科技、晓星集团等行业头部企业。公司现有产能为：脂肪醇（酸）20 万吨、聚氯乙烯30 万吨、硫酸30 万吨、氯碱29.7 万吨。


　　以热电联产为基础，实现内外循环发展。内循环层面，公司整合热电联产（自发电直供氯碱装置）、氯碱副产氢气用于脂肪醇生产、蒸汽内供等链条，大幅降低能源及氢气成本；外循环层面，作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位，与园区40 余家企业（如赞宇科技、晓星集团等）形成“资源-产品-再生资源”产业链，提供蒸汽、液碱等产品并回收冷凝水，提升资源效率并稳定收益。


　　氯碱板块兼具自备电成本与区域双重优势。公司具备29.7 万吨氯碱产能，为浙北区域唯一氯碱生产商，凭借嘉兴港区区位配套，与下游客户在园区内形成管道直供协同，有效节约物流成本。此外，公司具备的热电联产自发电设备供电成本远低于工业用电成本，氯碱生产成本有效大幅降低，公司氯碱板块盈利水平优秀。


　　脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先。2024 年我国脂肪醇表观需求量达104.62 万吨，2021-2024 年复合增速达6.01%，主要由于下游表活、日化等需求的持续增长，刚需属性较强。公司当前具有20 万吨脂肪醇（酸）产能，预计2025 年下半年将新增投产15 万吨脂肪醇（酸）二期产能，公司将成为国内脂肪醇行业市占率最大的企业，市占率达30%以上。此外公司内循环可自供蒸汽、氢气，盈利能力远高于行业水平。


　　重视股东回报，高股息与回购注销并重。2019-2024 公司股利支付率分别为37.44%/42.86%/42.64%/65.41%/46.81%/53.72%，股息率中枢达5%。公司持续进行股票回购，2018 年以来，公司总计回购股份1.86 亿股，回购支付现金总额约16.19 亿元，其中回购注销1.24 亿股，约占公司目前总股份9.17%。


　　此外2025 年4 月，公司发布新一轮回购计划，拟在12 个月内以4-6 亿元对公司股权进行回购，其中不高于500 万股用于股权激励（不超过6005 万元），其余股份用于减少注册资本，直接提升了股东持有的股票价值。截止至2025年8 月2 日，本轮回购已支付1.86 亿元（不含交易费用）。按照wind 一致预期2025 年公司归母净利润11.56 亿元，股利支付率50%，回购注销3.4-5.4亿元，公司市值123 亿计算，当前公司实际股息率可达7.40%-9.02%。


　　盈利预测与估值：公司未来5 年将实现脂肪醇二期与PVC 二期的产能投放爬坡，蒸汽、氯碱长期稳步增长，公司分红加回购注销稳定推进，红利属性凸显。预计公司2025-2027 年归母净利润11.6/12.8/14.1 亿元（+19%/11%/10%），EPS 分别为0.85/0.94/1.04 元。通过多角度估值，预计公司合理估值10.2-11.31 元，相对目前股价有13%-27%溢价，首次评级，给予“优于大市”评级。


　　风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险

□.杨.林./.张.歆.钰    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司