万辰集团(300972)：加速收购少数股东股权 4-5月盈利稳健

8 月11 日，万辰发布收购少数股东股权暨重大资产重组草案，拟利用现金及股权方式收购孙公司南京万优49%的少数股东股权，收购完成后万辰直接及间接持有南京万优75%股权，估值倍数合理，公司4-5 月经营状况稳健，我们看好其后续规模效应带动下的提效增利。参考可比公司25E 估值均值21XPE，考虑到公司组织效率高效，核心壁垒突出，给予公司25E49XPE，上调目标价至212.66 元，维持“买入”评级。


　　现金+股权方式收购孙公司万优49%股权，对应25E 约8.8XPE


公司拟以13.8 亿元现金对价收购孙公司万优49%股权，受让完成后，上市公司直接及间接持有南京万优75%股权。同时由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向万优实控人周鹏转让上市公司989 万股股份（占上市公司总股本的5.27%）。公告估算万优25E 年化净利约3.2 亿元。本次收购万优对应PE 约8.8XPE、前次收购万好股权约5.5XPE（49%股权，对应24E 归母净利润），同时万优承诺2025-2027 年净利润不低于3.2、3.3、3.5 亿元。据公司公告，万辰预计收购后2024 年归母比例将由49%提升至67%；5M25 归母比例由54%提升至63%。归母比例提升增厚上市公司业绩水平


　　南京万优净利率持续改善，万辰集团4-5 月经营稳健


据公告，2023、2024、5M2025，万优实现营收31.19、77.12、41.01 亿元，净利润分别为-0.41、2.46、1.42 亿元，对应毛利率分别为10.49%、13.30%、12.34%，净利率分别为-1.32%、3.19%、3.45%，万优净利率持续优化，主要系销售费用率及管理费用率持续下降带来。万优销售费用率由2023 年的5.3%降至5M25 的4.6%，管理费用率同步由4.8%降至2.8%。万辰集团5M2025 实现营收188 亿元，交易前净利润6.68 亿元、归母净利润3.59 亿元；交易后备考净利润6.68 亿元、归母净利润4.16 亿元。计算可得公司交易前2025 年4-5 月营收80.2 亿元、净利润2.80 亿元、归母净利1.44 亿元，净利率约3.49%（2025Q1 为3.59%），环比仅有小幅下滑，公司经营稳健。


　　盈利预测与估值


　　经测算，我们认为少数股权收购落地后，万辰25-27 年归母净利润预测有望上调至10.2、14.2、17.7 亿元、上调幅度分别为25%、25%、25%。而考虑到该事项尚未落地，我们暂不调整盈利预测，预期公司2025-2027 年归母净利润分别为8.2、11.4、14.1 亿元，对应EPS 分别为4.34、6.05、7.54元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为21 倍，考虑公司所处的量贩零食业态景气度高企，公司在全国具备全面的智能仓配网络，并有望借助万店规模采购优势增强上下游议价能力，核心壁垒突出，我们给予公司25 年49 倍PE，上调目标价至212.66 元（前值182.22 元，对应25 年40 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。

□.樊.俊.豪./.熊.承.慧./.季.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司