贵州茅台(600519)：核心产品稳健增长 经营韧性再次凸显

事件：公司发布25 年半年报，25H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润910.9/454.0/453.9 亿元，同比+9.2%/+8.9%/+8.9%；单Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润396.5/185.6/185.4 亿元，同比+7.3%/+5.2%/+5.2%。


　　外部压力下，茅台酒增长依然稳健。分结构看，25H1 茅台酒/系列酒收入755.9/137.6 亿元，分别同比+10.2%/+4.7%，单Q2 分别同比+11.0%/-6.5%，当前环境下茅台酒表现依然稳健、但系列酒压力开始显现。分渠道看，H1直销/批发收入400.1/493.4 亿元，分别同比+18.6%/+2.8%，单Q2 分别同比+16.5%/+1.5%，i 茅台H1 收入107.6 亿元，同比+5.0%，单Q2 同比-0.3%。


　　分区域看，H1 国内/国外收入864.6/28.9 亿元，同比+8.7%/+31.3%，单Q2分别同比+6.7%/+27.6%。


　　毛利下降费率提升，盈利能力阶段性承压。25H1/Q2 公司毛利率分别为91.5%/90.6%，同比-0.4%/-0.3%，毛利率下滑推测与系列酒投入加大有关。


　　25H1/Q2 公司营业税金率分别为15.3%/17.1%，同比-0.9%/+0.1%，销售费用率分别为3.6%/4.5%，同比+0.4%/+0.5%，管理费用率分别为4.1%/4.5%，同比-0.5%/-0.3%，财务费用率分别为-0.5%/-0.5%，同比+0.5%/+0.6%。毛利率和费用率双重压力下，公司25H1/Q2 实现归母净利率49.8%/46.8%，同比-0.1%/-0.9%。


　　经营韧性再次凸显，推荐长期配置价值。H1 外部环境承压下公司依然实现时间过半任务过半，尤其是茅台酒保持稳健增长，每一轮行业下行期都是茅台实现客群扩大、份额提升的机会。考虑公司75%以上的分红承诺，当前股息率对比资金成本吸引力十足，长期配置价值凸显。我们预计25-27 年EPS为74.73/80.02/86.00 元，当前股价对应PE 分别为19.0/17.7/16.5 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：批价大幅波动，消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期。

□.于.佳.琦./.田.地./.张.弛    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司