甘源食品(002991)：费用投入加大、成本上行 Q2经营表现承压

公司发布2025 年半年报，Q2 公司收入同比-3.4%、归母净利润同比-71.0%，线下传统渠道下滑，叠加品牌费用投入&成本上行，业绩表现承压。展望Q2，国内7 月份动销环比改善，电商、量贩、会员商超等贡献增量，海外方面公司积极探索越南、印尼、马来等海外国家新渠道，有望在Q3、Q4 逐步有体现，成本端下半年整体相对平稳，H2 营收与利润率有望逐季改善趋势。我们调整公司25-27 年归母净利润预测为2.4 亿、2.7 亿、3.1 亿，25-27 年EPS 分别为2.53 元、2.94 元、3.34 元，对应26 年20x PE，下调为“增持”评级。


　　Q2 收入同比-3.4%、归母净利润同比-71.0%，业绩表现承压。公司25H1实现收入9.45 亿，同比-9.34%；归属母净利润0.75 亿，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64 亿，同比-56.01%，与此前业绩预告基本一致。25Q2公司收入/归母净利润/扣非归母利润分别4.41 亿/0.22 亿/0.18 亿，分别同比-3.37%、-70.96%、-70.91%。公司公告中期分红，每股派发现金红利0.58 元（含税）。


　　电商渠道恢复增长，线下传统渠道承压。分渠道看，25H1 经销/电商/直营及其他分别实现营收6.96/1.53/0.83 亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，毛利率分别同比-2.4pct、+6.1pct、-10.2pct，电商渠道走出调整，恢复双位数以上增长，线下商超、流通受客流量等影响压力仍大，零食量贩增速放缓，会员商超渠道Q2 上新鲜萃冻干臻果，贡献增量。分品类看，H1青豌豆系列/ 瓜子仁系列/ 蚕豆系列/ 综合豆果系列分别实现营收2.3/1.2/1.3/2.7 亿元，同比-1.6%/+2.1%/-9.5%/-19.9%，毛利率分别同比-2.3pct、-0.7pct、-4.6pct、-3.8pct。


　　成本上行，叠加品牌宣传、促销推广费用上升拖累盈利，净利率同比-11.5pct。公司25Q2 毛利率-1.6pct 至32.8%，主要是部分坚果类原材料采购价格上升、渠道结构变化导致。25Q2 销售/管理/研发费用率分别+6.4pct/+1.4pct/+0.5pct 至20.0%/5.5%/2.0%，销售费用率大幅上升主要是品牌及促销推广投入上升、出海相关的人员费用前置，国内与海外费用投入均有加大，最终Q2 实现归母净利率5.0%，同比-11.5pct，业绩承压。


　　投资建议：品牌调整压力阶段，期待H2 国内与海外动销改善。25Q2 公司收入同比-3.4%、归母净利润同比-71.0%，线下传统渠道下滑，叠加品牌费用投入&成本上行，业绩表现承压。展望Q2，国内7 月份动销环比改善，电商、量贩、会员商超等贡献增量，海外方面公司积极探索越南、印尼、马来等海外国家新渠道，有望在Q3、Q4 逐步有体现，成本端下半年整体相对平稳，H2 营收与利润率有望逐季改善趋势。我们调整公司25-27年归母净利润预测为2.4 亿、2.7 亿、3.1 亿，25-27 年EPS 分别为2.53元、2.94 元、3.34 元，对应26 年20x PE，下调为“增持”评级。


　　风险提示：传统渠道动销不及预期，品牌及促销推广投入效果不佳，海外新渠道拓展受阻，成本持续上行。

□.陈.书.慧./.胡.思.蓓    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司