甘源食品(002991)：经营调整 规模效应减弱致利润率承压

25H1 收入/归母净利/扣非净利9.4/0.75/0.64 亿元，同比 -9.3%/-55.2%/-56.0%；其中25Q2 公司实现收入/归母净利/扣非净利4.4/0.2/0.2 亿元，同比-3.4%/-71.0%/-70.9%，利润在前次业绩预告上沿（公司预告25H1 归母7300-7500 万元、扣非归母净利6200–6400 万元）。收入端，Q2 收入承压核心来自于传统KA 渠道的直营化调整，整体看收入降幅环比Q1 有所收窄；利润端，规模效应减弱、棕榈油价格上涨、品牌/出海等人员和代言费用增加，Q2 毛利率/归母净利率同比-1.6/-11.5pct。展望后续，通过网点优化、新品导入，公司有望实现传统渠道降幅收窄、恢复增长，此外有望通过新产品、新渠道的主动尝试与调整寻求增长机会，维持“买入”评级。


　　传统KA 持续调整，量贩/会员制商超/海外补充增量产品端，25H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营营收2.3/1.3/1.2/2.7/1.7 亿元，同比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%，老三样整体平稳，公司加速坚果创新，7 月会员商超渠道新增翡翠豆产品线，持续丰富产品矩阵。


　　渠道端， 25H1 经销/ 电商/ 其他模式营收7.0/1.5/0.8 亿元， 同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，量贩、会员制商超在新品持续导入的拉动下持续增长，线上在低基数/明星直播拉动下亦有恢复，收入压力核心来自于传统KA 渠道的直营化调整。区域端，25H1 海外收入同比增长162.9%，Q2 海外招商拓品稳步推进，通过线上拓展、新品推广进行开拓。


　　成本上行拖累毛利，规模效应减弱/费用投入加大致Q2 净利率下滑25H1 毛利率同比-1.3pct 至33.6%（Q2 同比-1.6ct），系收入规模下降和棕榈油等原材料成本同比上升所致，我们测算25H1 吨材料/人工/制造费用同比+6.9%/+22.6%/+27.9%。费用端，25H1 销售/管理费用率18.5%/5.2%，同比+5.3/+1.4pct，25Q2 同比+6.4/+1.4pct，系新增销售及管理人员做线下拓展，以及明星代言以及新品/新渠道推广费用增加。此外公司25H1/Q2 其他收益同比减少1081/1447 万，主因政府补助减少，最终25H1 实现归母净利率7.9%，同比-8.1pct，其中Q2 同比-11.5pct。展望25H2，当前棕榈油价格较Q1 高位已有回落，代言费用等短期投入高峰已过，利润率有望修复。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司商超直营化调整进度略慢于预期，广告宣传、管理人员薪酬等费用支出增加，且棕榈油等成本上涨等对利润影响较大，我们下调公司营收增速、毛利率，上调费用率，下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS 2.81/3.86/4.59元，较前次下调39%/27%/25%。考虑今年公司成本、费用对利润造成较大短期压力，盈利水平偏离常态水平，26 年有望持续修复，故我们采用26 年PE，参考可比公司26 年PE 均值 18x（Wind 一致预期），给予公司26 年18 倍 PE 估值，目标价为70.02 元（前值100.54 元，对应25 年PE 22x）。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司