贵州茅台(600519)：保持定力 积极应对

本报告导读：


　　25Q2 公司业绩环比略降速，回款有所减少。全年总营收计划增长9%，25H1 增长9.2%，有望达成目标。截至 8月 12 日收盘股息率 3.6%，是较为优质的类债资产。


　　投资要点：


　　投资建议：2 5Q2 需求、价盘均受冲击，下调 2025-2027 年 EPS 至73.46 元（前值74.54 元）、78.63 元（80.97 元）、84.05 元（87.56 元），参考可比公司估值，考虑茅台品牌力渠道力突出、业绩确定性较强，维持目标价2163.23 元，对应2025 年PE 约29X，维持增持评级。


　　25Q2 业绩环比略降速，回款走弱。公司25H1 总营收910.94 亿元、同比+9.2%，归母净利454.03 亿元、同比+8.9%，其中25Q2 总营收和归母净利同比分别+7.3%、+5.2%。回款方面，25Q2 末预收款项62 亿元、环比及同比均有较为明显的回落；应收票据28 亿元、环比进一步增加，预计为酱香酒公司销售系列酒接受票据打款增多所致；Q2 经营净现金流43 亿元显著减少，主要受金融类业务资金流动影响，此外单季度销售收现389 亿元、同比降低。盈利能力方面，25Q2 销售毛利率、归母净利率分别为90.4%、46.8%，净利率同比-0.9pct 主因销售费率抬升及利息收入减少。


　　非标放量，系列酒阶段性承压。销售端：1）分产品，25Q2 茅台酒收入320 亿元、同比+11%，预计普飞收入平稳、非标茅台贡献主要增量；系列酒收入67 亿元、同比-7%、环比降速，结合应收票据情况，我们预计需求走弱及倒挂加深使得渠道回款及要货意愿降低。


　　2）分渠道，25Q2 批发代理和直销渠道收入同比分别+1%、+17%，直销渠道中i 茅台持平略降，预计增长主要由非标茅台线下分销驱动。生产端，25H1 茅台酒、系列酒基酒产量分别约4.37 万吨、2.96万吨，茅台酒产量恢复至正常水平（24H1 节气偏晚致产量偏低）。


　　捕捉市场需求，回购进行中。近期公司采取一系列举措提振市场信心。5-6 月饮酒政策及电商购物节导致价盘回落，6 月底以来批价总体企稳，除调整结构、控制发货以外，公司积极寻找细分市场机会，8 月8 日五星商标上市70 周年纪念酒限量发售、上市即售罄，二级市场价格从7000 元发售价涨至万元甚至更高；此外恰逢中秋前夕，公司还将新增普飞整箱4 瓶装规格，满足礼赠等场景需求。股东回报方面，回购注销截至8 月4 日已完成53 亿元（上限60 亿元），且已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东也已着手起草增持方案。


　　风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司