华峰化学(002064)：氨纶盈利韧性凸显 己二酸短期承压 业绩符合预期

投资要点：


　　公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。25H1 公司实现营业收入121.37 亿元（yoy-12%），归母净利润为9.83 亿元（yoy-35%），扣非后归母净利润为9.04 亿元（yoy-38%），毛利率13.77%（yoy-2.75 pct），净利率8.15%（yoy-2.91 pct），业绩符合预期。其中25Q2 公司实现营业收入为58.23 亿元（yoy-18%，QoQ-8%），归母净利润为4.79 亿元（yoy-43%，QoQ-5%），扣非后归母净利润为4.45 亿元（yoy-44%，QoQ-3%），毛利率14.10%（yoy-2.78 pct，QoQ+0.63 pct），净利率8.29%（yoy-3.54pct，QoQ+0.28 pct）。25Q2 公司单季度归母净利润同环比下滑的主要原因为己二酸价格和盈利同环比下行。


　　氨纶需求增长但价格持续承压，行业底部公司盈利韧性凸显。25H1 公司实现氨纶毛利7.86亿元（yoy+13%），毛利率18.65%（yoy+3.68 pct），子公司华峰重庆氨纶实现净利润4.03 亿元（yoy+1%），凭借规模、技术、能源带来的成本优势使得公司在行业底部盈利韧性凸显。根据百川盈孚，25H1 华峰重庆基地新投产3 万吨产能。根据百川盈孚数据，25H1 我国氨纶表观消费量约为53 万吨（YoY+4%），考虑库存因素后的实际消费量约为51 万吨（YoY+10%），外部环境冲击下，需求端仍保持增长；价格方面，25Q2 氨纶国内均价23577 元/吨（YoY-14%，QoQ-1%），价差10365 元/吨（YoY-9%，QoQ 持平），跌幅环比收窄，虽然行业盈利同比承压，但公司新项目投放后，成本优势进一步加强。近期而言，韩国泰光全面退出中国市场，关停相关产能预计约2.7 万吨；远期而言，国内氨纶投产进程已近尾声，且添加领域和添加量的提升将带来需求的持续增长，行业拐点可期。


　　公司作为氨纶主流企业，成本优势尽显，市占率有望持续提升，强者恒强。


　　己二酸受需求疲软影响，价格和盈利继续下跌，期待“反内卷”环境下行业的曙光。25H1公司实现基础化工毛利1.96 亿元（yoy-76%），毛利率4.37%（yoy-11.08 pct），子公司重庆华峰化工实现净利润1.65 亿元（yoy-74%），24H1 纯苯价格趋势向上，25H1 趋势向下，我们预计该板块盈利同比承压或部分与库存损失有关。根据百川盈孚数据，25Q2国内己二酸均价为7231 元/吨（YoY-25%，QoQ-11%），价差为1242 元/吨（YoY+9%，QoQ+6%）。目前己二酸仍有部分规划产能，但在行业持续亏损的状态下，落地情况有待观察，且国外老旧装置存退出可能，供给端有望边际好转；己二腈国产化突破带来尼龙66放量，己二酸需求端逻辑仍存。公司40 万吨己二酸项目已于2023 年9 月投产，规模及成本优势领先同行，有望于下一轮周期中体现出较大的弹性。


　　投资分析意见：公司是全球氨纶、己二酸和聚氨酯原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来将深耕行业，强者恒强。考虑到己二酸景气下行，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为25.32、30.63 亿元（前值为38.12、47.65 亿元）、并新增2027 年预测为35.77 亿元，对应的EPS 分别为0.51、0.62、0.72 元/股，目前市值对应的PE 分别为15X、13X、11X，PB（LF）位于近5 年来26%分位数，可比公司2025 年平均PE为46 倍（选取新乡化纤、泰和新材、神马股份），维持增持评级。


　　风险提示：1）氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格继续大幅下行；2）氨纶等新项目建设投产不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司