药石科技(300725)：后端CDMO业务增长亮眼 盈利能力有望开始边际改善

事件：2025年8 月7 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025年 H1 实现营业收入9.20 亿元，同比增长23.48%；实现归母净利润0.72 亿元，同比下降26.54%；实现扣非净利润0.60 亿元，同比下降11.82%；实现经营活动现金流净额4.67 亿元，同比增长240.62%。单季度来看，2025 年Q2公司实现营业收入4.65 亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.37 亿元，同比下降25.40%；实现扣非净利润0.29 亿元，同比增长11.06%。


　　点评：


　　整体毛利率环比开始提升，后端CDMO 业务增长亮眼。


　　2025 年H1 公司整体收入增长亮眼，利润端阶段性承压，主要是由于受到毛利率的拖累，2025 年H1 公司整体毛利率为31.05%，同比下滑9.82pct，我们推测主要是受到订单价格下行的压力和新产能投放带来的折旧摊销影响。从季度趋势来看，2025 年Q2 公司整体毛利率为31.74%，环比2025 年Q1 提升1.42pct，成功扭转先前连续4 个季度环比下滑的趋势。随着营业收入的持续增长和产能利用率的提升，我们预计公司盈利能力存在较大提升空间。分业务来看：


　　1）前端：2025 年H1 药物研究阶段的产品和服务实现营业收入1.54亿元，同比下降7.59%，毛利率57.29%，同比下滑7.45pct；其中：


　　分子砌块（用于药物发现）收入1.36 亿元，同比下降4.71%；化学研发服务（CRO）收入0.18 亿元，同比下降24.69%。值得关注的是，2025 年H1TPD、ADC、放射性核素偶联药物（RDC）及非天然氨基酸（UAA）等新化学实体类分子砌块收入同比增长7.24%。


　　2）后端：2025 年H1 药物开发及商业化阶段的产品和服务实现营业收入7.65 亿元，同比增长32.27%，毛利率25.69%，同比下滑8.3pct；其中：分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.17 亿元，同比下降8.80%；药物开发和生产服务（CDMO）收入5.48 亿元，同比增长60.92%。2025 年H1 公司服务早期（临床前至临床 II 期）项目数量超过1,100 个；临床III 期及商业项目数量53 个。2025 年2 月，晖石生产基地503 多功能商业化GMP 车间投入使用，新增反应釜体积190.60m?，为临床后期和商业化生产提供有力保障，2025 年H1 晖石生产基地服务的GMP 项目数量同比增长18%，截至2025 年6 月末，公司累计服务原料药IND 项目210 余个，新增3 个原料药NDA 项目。2025年H1 公司CDMO 业务新签订单金额同比增长19.88%。


　　国内需求开始复苏，海外大客户贡献业绩弹性。


　　分区域来看：2025 年H1 来自中国客户的收入2.61 亿元，同比增长25.00%；来自北美客户的收入4.85 亿元，同比增长8.65%；来自欧洲　　客户的收入1.34 亿元，同比增长109.98%；来自日本、韩国及其他地区客户的收入0.40 亿元，同比增长52.66%。分客户来看：2025 年H1来自大型跨国制药企业实现收入3.67 亿，同比增长69.73%；来自中小生物医药公司等客户实现收入5.53 亿元，同比增长4.55%。2025 年H1 公司新组建欧洲销售团队，覆盖区域内重点客户，提高客户响应效率；强化日韩区域销售领导能力，挖掘日韩市场销售商机。我们认为，从2025 年H1 经营趋势来看，国内需求已经开始复苏，大型跨国制药企业增长对公司业绩有明显拉动作用，公司在欧洲市场和日韩市场的投入已经得到良好反馈。


　　公司全面布局靶向蛋白降解药物、多肽及寡核苷酸药物、ADC 药物等高景气度新兴赛道。


　　1）靶向蛋白降解药物：在TPD 领域，公司已建成覆盖研发、API 与制剂开发及GMP 生产一站式CRDMO 服务平台，2025 年H1 公司TPD相关的CDMO 订单金额近2,000 万。


　　2）多肽及寡核苷酸药物：公司整合内部资源成立专业的多肽、寡核苷酸团队（PPCoE），目前具备50 人团队规模，公司计划年底将扩增到100 人左右规模，公司预计位于浙江晖石的多肽GMP 中试车间有望于2026 年第一季度投入使用。2025 年H1 公司多肽相关业务订单金额超过3,000 万，超过2024 年全年水平。


　　3）ADC 药物：公司已经构建新颖linker 和payload 的分子砌块库，同时成功拓展分子偶联服务。2025 年H1 公司完成2 个创新linker 项目数十公斤级的工艺性能确认批次（PPQ）生产交付，并锁定后续商业化多批次订单，累计订单金额近千万。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为19.87 亿元、23.50 亿元、27.43 亿元，归母净利润分别为1.77 亿元、2.22 亿元、2.80 亿元，EPS（摊薄）分别为0.88 元、1.11 元、1.40 元，对应PE估值分别为51.75 倍、41.24 倍、32.72 倍。


　　风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

□.唐.爱.金./.贺.鑫    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司