贵州茅台(600519)：业绩符合预期 现金流表现承压

事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入910.94 亿，同比增长9.16%，归母净利润454.03 亿，同比增长8.89%。其中25Q2 实现营业总收入396.50 亿，同比增长7.26%，归母净利润185.55 亿，同比增长5.25%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2营业总收入同比增长7%，归母净利润同比增长7%，基本符合预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025-2027 年归母净利润分别为939.6 亿、991.4亿、1047.0 亿，同比增长9.0%、5.5%、5.6%，当前股价对应的PE 分别为19x、18x、17x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台的品牌壁垒高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。2、茅台商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。从分红水平与股息率看，根据茅台2024-2026 年现金分红回报规划，24-26 年每年度现金分红金额不低于当年实现归母净利润的75%，25 年隐含股息率为3.8%，具备中长期投资价值。


　　25Q2 茅台实现营业收入388 亿，其中，25Q2 茅台酒收入320.32 亿，同比增长10.99%，预计收入增长主要由销量增长贡献。25Q2 系列酒收入67.40 亿，同比下降6.53%。25Q2直营渠道收入167.89 亿，同比增长16.52%，占比为43.3%，同比提升3.36pct，其中，“i 茅台”实现酒类不含税收入48.90 亿，同比下降0.35%。25Q2 批发渠道收入219.83亿，同比增长1.48%。


　　25Q2 净利率48.45%，同比下降1.04pct，净利率下降主因毛利率下降与销售费用率提升。


　　25Q2 毛利率90.63%，同比下降0.26pct，主因成本增加；税率17.09%，同比提升0.07pct；销售费用率4.45%，同比提升0.46pct，主因广告宣传及市场费用增加；管理费用（含研发费用）率4.60%，同比下降0.38pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　25Q2 经营活动产生的现金流净额43.10 亿，同比下降84.3%，剔除金融类现金流影响，25Q2 经营性活动现金流净额135.49 亿，同比下降12.84%。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金389.43 亿，同比下降4.6%，现金流增速慢于收入增速。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）62.13 亿，环比下降36.65 亿，24Q2 末预收账款112.33 亿，环比增加5.64 亿。


　　股价表现的催化剂:出厂价调整。


　　核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

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