博源化工(000683)：周期底部盈利韧性足 阿拉善二期预计年底建成

事件：公司发布25 年半年报，公司25H1 实现营收59.16 亿，同比-16.31%，实现归母净利润7.43 亿元，同比-38.57%。其中25Q2 实现营收30.48 亿元，同/环比-19.56%/+6.26%；实现归母净利润4.03 亿元，同/环比-36.95%/+18.96%；实现扣非归母净利润4.09 亿元，同/环比-36.18%/+22.09%。


　　公司盈利能力环比提升。1）25H1 公司整体毛利率/净利率为31.79%/18.21%，同比-12.57/-7.93pct；其中25Q2 毛利率为34.52%，同/环比-9.73/+5.63pct，净利率为19.20%，同/环比-7.08/+2.04pct。2）分业务看，公司2025 上半年碱业/ 尿素/ 其他产品/ 其他业务别实现营业收入43.13/14.84/0.92/0.27 亿元，同比-10.94%/-12.85%/+1.38%/+11.22%；毛利率为36.61%/19.27%/18.89%/-6.68% ， 同比-19.11/-7.16/+32.84/+0.25pct。3）销售、管理、研发及财务费用率共计同比-1.72pct 至11.53%。


　　公司产销量同比增长，对冲产品价格下滑等不利影响。25H1 公司面临产品市场价格同比下降等不利因素，营收和净利同比有所下降。但公司25H1 产品产销量同比增长、主要参股公司投资收益同比增长，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响。公司通过持续强化运营管理，保证主要生产装置持续高效运行，同时不断提升精细化管理水平，提质降本增效。


　　公司阿拉善天然碱项目有序推进。公司阿拉善天然碱项目二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年。项目二期已于2023 年12 月启动建设。


　　截至25H1，阿拉善塔木素天然碱开发利用纯碱生产线项目二期工程进度为39.70%，矿建项目（二期）进度为83.59%，供水项目（二期）进度为27.38%。


　　参考公司投资者问答，阿拉善天然碱项目二期工程计划年底建成投料试车。


　　投资建议：纯碱价格承压，我们预期25-27 年公司归母净利为14.80/20.06/23.30 亿元，对应PE 14.6/10.7/9.3x，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策变化、产品价格波动、项目建设及产品销售不及预期等。

□.孙.维.容./.李.妍    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司