博源化工(000683)：银根矿业一期爬坡顺利 煤炭价格下滑产品盈利回暖业绩超预期

报告导读


　　博源化工8 月7 日发布2025 年中报，报告期内实现营收59.16 亿元，同比下降16.31%；实现归母净利润7.43 亿元，同比下降38.57%；实现扣非后归母净利润7.43 亿元，同比下降38.49%。 其中，2025Q2 实现营业总收入30.48 亿元，同比下降23.31%，环比增长6.26%，实现扣非后归母净利润4.09 亿元，同比下降36.18%，环比增长22.09%。公司业绩超预期。


　　投资要点


　　公司业绩超预期，纯碱保持供需双增长态势


　　公司2025H1 子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目一期生产线投产，产销量增长，但业绩仍受到纯碱、小苏打、尿素产品价格下滑影响；2025Q2 环比增长主要是原材料煤炭价格下跌较多，单吨盈利有所修复。天然碱法制纯碱和小苏打为公司主导产品，产销量位于行业前列。报告期内，公司共生产各类产品515.71万吨，其中纯碱339.46 万吨，小苏打73.97 万吨，尿素88.23 万吨，其它化工产品14.05 万吨。根据百川盈孚数据，重质纯碱 2025 上半年均价为 1483.92 元/吨，同比下降33.32%，25Q2 单季度均价1470.03 元/吨，同比下降31.61%，环比下降1.86%；轻质纯碱2025 上半年均价为1373.32 元/吨，同比下降34.04%，25Q2 单季度均价1336.34 元/吨，同比下降34.04%，环比下降5.24%。尿素2025 上半年均价1814.07 元/吨，同比下降18.35%，25Q2 单季度均价1869.61 元/吨，同比下降15.46%，环比上升6.32%。小苏打2025 上半年均价1430.24 元/吨，同比下降22.03%，25Q2 单季度均价1329.34 元/吨，同比下降26.90%，环比下降10.01%。


　　毛利润方面，纯碱 25Q2 单季度毛利润92.18 元/吨，同比下降82.86%，环比增加258.68%；尿素25Q2 单季度毛利润179.47 元/吨，同比下降60.70%，环比增加273.43%；小苏打25Q2 单季度毛利润294.33 元/吨，同比下降36.90%，环比下降23.73%。2025 上半年，煤炭均价709.5 元/吨，同比下降16.50%，25Q2 单季度均价671.08 元/吨，同比下降19.07%，环比下降10.27%。2025 年，预计纯碱行业供应端仍保持增长态势，增量多体现在年底；需求端增速受浮法玻璃消费抑制影响或有放缓；国内新能源汽车产销保持高增长，对碳酸锂的消费增加，碳酸锂对纯碱需求仍有增长预期；此外，2025 年预计纯碱出口市场复苏，出口体量或有所增长。


　　天然碱法成本优势显著，公司天然碱矿资源储量丰富且品质优良纯碱被誉为“工业之母”，是不可或缺的基础化学品之一。经过多年的发展，公司目前纯碱产能为680 万吨/年，为国内天然碱制碱龙头企业。天然碱法不仅有突出的环保、节能优势，并且成本优势突出。根据百川盈孚数据，截止到2025 年第31 周， 天然碱法制碱成本为679.33 元/吨， 而联碱法/氨碱法成本分别为1245.73/1395 元/吨，天然碱法成本低于联碱法/氨碱法。公司天然碱资源丰富，在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量19,308 万吨，保有储量11,646 万吨；吴城碱矿拥有探明储量3,267 万吨，保有储量1,842 万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1,134 万吨，保有储量168.79 万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量105,225.21 万吨，矿物量69,224.59 万吨。公司在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额，储量丰富且品质优良，为长期稳定经营发展提供了坚实的资源保障。


　　银根矿业项目分批投产，战略聚焦更名新篇章


　　控股子公司银根矿业规划配套建设780 万吨/年纯碱，80 万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱500 万吨/年，小苏打40 万吨/年，前三条共400 万吨/年纯碱生产线已达产，第四条线100 万吨/年已投料，正在试车过程中。银根二期产能为纯碱280 万吨/年，小苏打40 万吨/年，已于2023 年年底启动，预计于2025 年12 月建设完成。2025 年4 月，公司规划依托阿拉善塔木素天然碱开发利用项目，建设碳回收综合利用120 万吨/年小苏打项目，总投资35.60 亿元，建设总周期20 个月。控股子公司银根水务于2024 年7 月取得了水量为500 万立方米/年的水权；2025 年3 月通过内蒙古自治区水权收储转让中心有限公司取得水量为50 万立方米/年的水权；公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目累计取得水权1,050 万立方米/年，满足项目当前生产用水需要。项目顺利投产后公司纯碱总产能将达到 960万吨，小苏打产能将达到 350 万吨，为公司业绩增长提供基础。随着公司主营业务的转变及新增项目的达产，2025 年5 月，公司由"内蒙古远兴能源股份有限公司"更名为"内蒙古博源化工股份有限公司"，更好地提升市场认知度。


　　盈利预测与估值


　　公司是国内天然碱龙头企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司产销有望高速增长，但由于产品价格大幅下滑，单吨盈利不如预期，下调公司盈利预测。预计2025-2027 年营业收入分别为121.34/139.38/141.54 亿元，归母净利润分别为14.88/18.29/19.04 亿元，对应 EPS 分别为 0.40/0.49/0.51 元，对应 PE 分别为14.50/11.79/11.33 倍。


　　风险提示


　　新项目建设不及预期，房地产景气持续低迷，政策变动、原材料价格波动等风险；

□.李.辉./.李.佳.骏    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司