中原高速(600020)：债务结构优化显效 通行费承压不改整体增长

事件：中原高速发布2025 年半年报，实现收入约31.05 亿元，同比+13.17%，归母净利润约6.63 亿元，同比+7.68%；其中2025 年Q2 收入18.06 亿元，同比+9.50%，归母净利润3.07 亿元，同比-7.39%。


　　二季度通行费收入有所承压，静待宏观需求恢复。公司2025 年上半年实现营业收入31.05 亿元，同比+13.17%，主因建造服务收入增加；上半年实现通行费收入21.93亿元，同比+2.23%，车流量为0.44 亿台次，同比+8.23%，其中2025 年Q2 通行费收入实现10.78 亿元，同比-1.26%；Q2 车流量整体同比+2.72%，其中4-6 月车流量分别为-8.49%/+21.83%/-4.80%，我们认为Q2 通行费收入下滑或因货车需求回落影响。公司运营多条关键高速路段，如京港澳郑州至驻马店段、郑民高速等，具备连接区域经济的重要作用，货车占比有望随物流复苏而提升。


　　毛利率变化主因收入结构变化及通行费收入影响，债务结构优化致使费用率改善显著。2025 年Q2 毛利率为32.65%，同比-7.47pct，主因收入结构变化及通行费收入下滑影响。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.02%/1.75%/10.21%，同比-0.30pct/-0.08pct/-3.48pct，其中财务费用率节降明显，主因公司持续优化债务结构，置换存量债务，Q2 财务费用减少0.41 亿元。


　　郑洛项目正在稳步推进中，项目完成有望释放增量收益。截至2025 年上半年，郑洛项目累计投入建设资金69.3 亿元，截至2025 年6 月底，郑洛高速南岭大桥等关键工程贯通，后寺河特大桥索塔100%完成，提前完成了节点目标；郑洛项目工期合计4 年，预计2026 年建设完成后有望释放增量收益。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.02/10.91/11.49亿元，当前股价对应的PE 分别为10.3x/9.5x/9.0x。鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

□.孙.延./.刘.晓.宁./.王.惠.武./.曾.智.星./.张.付.哲    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司