寒武纪(688256)：需求满载 关注供给

投资要点


　　国产AI 快速发展，算力需求持续攀升


　　2025 年初，DeepSeek 等国产大模型密集发布，掀起新一轮AI 浪潮，显著推高算力需求。在GPU 受限、模型需求激增的背景下，算力基础设施“国产化、自主化”建设迫在眉睫。AI 芯片作为上游核心环节，因技术壁垒高、验证周期长、客户黏性强，呈现寡头格局，具备研发积累和系统集成能力的企业优势显著。公司作为少数具备云端AI 芯片量产交付能力的厂商，已构建涵盖芯片架构、训练推理软件平台、整机系统的全栈方案，产品在互联网、运营商、金融等多个重点行业中落地。2025Q1，公司营收同比增长4230.22%，归母净利润实现扭亏为盈，凭借成熟产品矩阵和自研架构，正逐步构筑国产AI“硬件底座”。


　　WAIC 释放算力红利，AI 应用场景不断扩展


　　WAIC 2025 上，AI 在多场景快速落地，展现强劲算力需求与商业潜力。京东发布JoyAI 大模型，参数覆盖3B 至750B，已应用于物流、零售、供应链等垂直领域，显著提升推理效率与行业赋能。具身智能成为热点，商汤发布“悟能”平台，融合大模型与世界模型，推动机器人具备真实环境中的感知、理解与执行能力。


　　自动驾驶加速落地，WeRide 获L4 Robotaxi 运营牌照，斑马智行展示多模态智能座舱，萝卜快跑接入Uber 全球网络，部署千辆无人车。高并发、低延迟、端侧部署等新需求为公司提供广阔市场空间与落地机遇。


　　中美贸易战带来结构性利好，出口管制倒逼本土创新崛起美国持续收紧高性能AI 芯片出口，限制A100、H800 等型号，制约国内训练与推理能力。但这也为国产芯片提供替代窗口。公司具备自研指令集与微架构能力，能绕开关键依赖，成为“去美化”背景下的重要支撑。尽管H20 放开出口将短期加剧竞争，但中长期看，自主可控仍是主线，政策与应用倾斜将持续利好本土厂商。行业出清有望加快，推动缺乏核心技术的企业出局，有助于公司进一步巩固市场地位。在政策支持、需求升级与客户信任增强下，公司“国产化”属性正成为打开市场的关键标签。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司25-27 年分别实现收入75.3 亿、134.6 亿、205.6 亿，同比增速为541%、79%、53%；归属母公司股东的净利润为18.3 亿、28.2 亿、46.5 亿。对应25-27 年PE 估值分别为162、105、64 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产品研发不及预期、下游需求不及预期、贸易政策风险等。

□.童.非./.王.凌.涛./.代.云.龙./.厉.秋.迪./.张.致.远    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司