华利集团(300979)：营收保持增长 利润率短期承压

公司公布2025 年半年度业绩快报：25H1 营收126.61 亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64 亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2 营收分别为53.53/73.08 亿元， 分别同比+12.34%/+8.96% ；归母净利润分别为7.62/9.02 亿元，分别同比-3.25%/-17.32%。公司上半年收入端保持增长，但利润端承压，Q2 环比Q1 业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处于爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。


　　新客户放量驱动量价齐升，Q2 增速环比Q1 放缓。分量价看，25H1 运动鞋销量1.15 亿双/yoy+6.14%，据此测算25H1 销售单价约为110 元/双、同比+3.97%，延续量价齐升态势。量的增长主要来自新客户订单量增长，有效对冲了部分老客户订单的下滑；价的提升则主要受益于客户结构优化，高价值客户订单贡献增加。分季度看，25Q1/Q2 销量分别为0.49/0.66 亿双、分别同比+6.52%/+5.87%，单价分别为109/111 元/双、分别同比+5.05%/+2.91%，Q2 量价提升幅度均较Q1 有所放缓，我们判断主因今年4 月美国宣布对等关税政策以及美国经济消费环境偏弱，导致Nike 等老客户下单趋于谨慎。


　　短期外部环境存不确定性，公司有序推进新厂建设。25H1 全球运动鞋行业面临宏观经济压力与国际贸易政策不确定性等挑战，公司老客户订单短期受影响下滑，但考虑库存周期，订单未来有望恢复，公司当前有序推进新工厂建设中，预计下半年新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics 工厂。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024 年公司新增4 个新工厂投产（4 月越南On Running 工厂、印尼Hoka 工厂；9 月越南阿迪工厂；10 月越南New Balance 工厂），2025H1 新增2 个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂），短期对利润率有所拖累，我们认为未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。


　　盈利预测与投资评级：考虑老客户订单趋紧及多个新工厂处于产能爬坡期对业绩的影响， 我们将2025-2027 年归母净利润预测值从43.6/50.1/57.6 亿元下调至35.7/43.4/51.2 亿元， 对应PE 分别为17/14/12X，长期看公司产能及管理优势仍存，未来随产能爬坡利润率有望恢复，维持“买入”评级。


　　风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司