华利集团(300979)：上半年收入增长10% 盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

公司公告：2025 年8 月8 日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025 年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61 亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64 亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1 元/股，分红率达70%。


　　国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024 年9 月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025 上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027 年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8 亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3 元（前值为67.7~74.8 元），对应2026 年17-18x PE，维持“优于大市”评级。


　　评论：


　　上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑


　　2025 年上半年，公司实现营业收入126.61 亿元，同比增长10.4%，销量/单价分别+6.1%/4.2%；实现归属于上市公司股东的净利润16.64 亿元，同比减少11.4%。


　　第二季度，公司营业收入同比+9.0%，销量/单价分别+4.6%/4.2%；营业利润同比-15.8%，营业利润率同比-4.9/环比-0.9 百分点至16.7%；税前利润同比-16.4%，税前利润率同比-5.0/环比-1.0 百分点至16.6%；归母净利润-17.3%，归母净利率同比-3.9/环比-1.9 百分点至12.3%。


　　上半年量价齐升带动收入增长，但盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。


　　新工厂投产及爬坡情况：2024 年9 月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解


　　1）已投产工厂：公司于2024 年Q2/Q3/Q4 分别投产2/1/1 个工厂；2025 年Q1 投产2 个工厂。


　　2）待投产工厂：2025 下半年/2026 年预计各有2 个工厂投产。


　　3）爬坡情况：公司工厂普遍在投产10-12 个月内实现盈亏平衡，2024 年Q2 投产的工厂预计在今年Q2 处于接近盈亏平衡的状态，但后续投产的多个工厂仍对利润产生拖累，且原有老工厂品牌订单波动、调配产能产生效率损失。预计今年下半年仍将受到以上因素对盈利的负面影响，但若公司及时优化人员并进行有效成本管控，对盈利的负面影响将有望减小。


　　关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限


　　7 月31 日，白宫表示，美国总统特朗普已签署行政令，新关税将于8 月1 日生效；大部分纺织制造产能所分布的东南亚国家，如华利产能所在的越南和印尼，加征关税在19-20%，较4 月2 日的版本有大幅下降。


　　目前关税影响有限，多数由品牌客户吸收，Nike、ASICS 规定不由代工厂吸收关税，其中Nike 近期已调涨产品售价；Adidas、Brooks、HOKA 等，则陆续洽谈部分共


　　投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性


　　2025 上半年在2024 年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。


　　主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027 年净利润分别为35.7/41.7/47.3 亿元（前值为41.6/48.5/55.8 亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3 元（前值为67.7~74.8 元），对应2026 年17-18x PE，维持“优于大市”评级。


　　风险提示


　　产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司