华利集团(300979)：2025Q2收入稳健增长 订单结构变化致使利润承压

2025Q2 公司收入同比+9%/归母净利润同比-13%。1）公司发布业绩快报：2025H1 公司收入为126.6 亿元，同比+10%；归母净利润为16.6 亿元，同比-11%；扣非归母净利润为16.8 亿元，同比-9%。2）根据业绩快报数据我们计算：


　　2025Q2 公司收入为73.1 亿元，同比+9%；归母净利润为9.0 亿元，同比-17%；扣非归母净利润为9.3 亿元，同比-13%。3）量价拆分：2025H1 公司销售运动鞋1.15 亿双，同比+6%（（中 Q1同比+8%/Q2 同比+5%）；平均销售单价同比+4%（中 Q1 同比+4%/Q2 同比+4%）。


　　盈利质量同比下降，主要系客户订单及工厂结构变化。2025Q2 公司归母净利率为12.3%（（同比下降3.9pct，环比下降1.9pct），我们根据公司经营情况判断主要原因系毛利率下降：1）老客户2025Q2 订单景气走弱，相关成熟工厂产能利用率不足致使利润率下降，公司积极调度产能、但仍损失部分效率。2）新客户订单贡献增量大，但新工厂仍在爬坡 、利润水平相对较低。展望未来，考虑公司订单结构趋势，我们判断2025H2 利润率同比仍有压力、期待2026 年有所改善。


　　新客户订单增速强劲，期待后续老客户订单。逐1步）公修司复核心客户包括 Nike、Deckers、VF 等，我们判断2025Q2 关税政策变化影响老客户下单意愿、期待后续有所修复；与此同时公司积极拓展新客户合作，协调开发资源和调整各工厂的产能配置，我们判断Adidas、On 等客户订单快速释放。2）展望2025H2，考虑客户业务及公司订单合作进度，我们综合估计公司2025 年收入仍有望同比增长10%+。


　　未来产能预计持续扩张，增强国际化产能布局。2024 年公司总产能/总产量分别2.29/2.21 亿双，公司坚持长期资产投入与产能规模扩张，我们判断2025 年以来新工厂投产、次新工厂爬坡推进顺利，短期影响毛利率表现， 长期有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2024 年内公司新投产工厂4 家（越南3 家+印尼1 家）；2025Q1 新投产工厂2 家（印尼1 家+ 国1 家），我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026 年产量CAGR 有望达到10%+，匹配订单需求的增长。2）运营表现：公司以可持续大规模订单为主，过去生产管理效率持续领先行业，未来我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来提升效率，后续伴随着员工成熟度提升，新工厂盈利情况有望逐步得到改善。


　　2025 年收入有望保持稳健扩张，利润短期承压。公司新客户订单合作推进顺利，我们判断有望带动公司2025 年收入同比增长10%+。考虑老工厂产能利用率下降+新工厂仍在效率提升阶段，我们判断短期利润率同比有下降，综合估计公司归母净利润2025 年同比有所下降、期待2026 年快速增长。


　　投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。考虑近期经营情况， 我们调整盈利预测， 估计公司2025~2027 年归母净利润分别为35.62/43.41/51.36 亿元，对应2025 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司