铜冠铜箔(301217)公司深度研究：AI铜箔领跑者

AI 时代，低表面粗糙度HVLP 铜箔需求


　　以AI 服务器及ASIC 领域为代表的终端应用对PCB 传输速率+信号完整性提出了更高要求，而信号在PCB 传输过程中的导体损失主要与作为信号传输介质的铜箔相关。PCB 铜箔核心指标为其表面粗糙度Rz 值，以及在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性。目前根据Rz 大小，划分为VLP 型铜箔、RTF 型铜箔以及HVLP 型铜箔，其中HVLP 型成熟化产品包括四个世代。


　　国产HVLP 领跑者，卡位优势明显、扩产迎需求高增2024 年公司PCB 铜箔业务收入27.69 亿元、同比+24%，主因系高端业务拓展，例如①高端产品HVLP 铜箔全年订单突破千吨，产量同比+217%，②高频高速基板用铜箔占比从2023 年的13.70%提升至25.33%，且2025 年比重进一步提升。


　　公司HVLP 铜箔目前订单饱满，具备1-4 代HVLP 铜箔生产能力、以2 代产品出货为主。前瞻性布局高端铜箔市场，拥有多条HVLP铜箔完整产线，近期新购置多台表面处理机以扩充HVLP 铜箔产能。


　　PCB 铜箔采用“铜价+加工费”的定价模式，其中原铜环节基本无利润、利润体现在加工费环节。


　　SLP 对应载体铜箔，国产替代空间广阔


　　带载体可剥离超薄铜箔，具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，目前IC 载板、类载板主要使用mSAP 工艺，而mSAP 必须使用载体铜箔。SLP 传统应用领域为智能手机（iPhone），今年起800G/1.6T 光模块制造商开始采用。


　　根据方邦股份投资者交流数据，当前带载体可剥离超薄铜箔的全球市场规模约50 亿元，多年来基本被日本三井金属垄断。日本企业扩产节奏及意愿偏弱，国产替代空间广阔。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们看好公司①国产HVLP 领先者，卡位优势明显、扩产迎接高频高速高增需求，②SLP 对应潜在载体铜箔需求，国产替代空间广阔。


　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.04、4.25 和5.65亿元，现价对应动态PE 分别为194x、47x、36x，给以2026 年60倍估值，目标价30.78 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。


　　风险提示


　　HVLP 铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI 需求不及预期;传统PCB 铜箔业务盈利能力继续下滑的风险;锂电铜箔业务持续拖累的风险；限售股解禁风险。

□.李.阳./.樊.志.远./.赵.铭./.邓.小.路    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司