常熟银行(601128)：中期分红超预期 结构提“质”更见效

事件：常熟银行披露2025 年中报，1H25 实现营收60.6 亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润19.7 亿元，同比增长13.5%。2Q25 不良率季度环比持平0.76%，拨备覆盖率季度环比基本持平490%。


　　营收延续双位数增长，债市收入兑现是主要支撑，驱动利润增速继续领跑同业：1H25 常熟银行营收同比增长10.1%，较1Q25 增速基本持平，归母净利润同比增长13.5%（1Q25为13.8%）。从驱动因子来看，① 非息收入贡献营收主要增长，兑现债权投资收益是主因。1H25 非息收入同比增长57%，贡献营收增速9.4pct，其中投资收益中债权投资收益兑现（占1H25 非息收入近50%）同比增长超560%。② 息差收窄继续拖累营收，但幅度收敛。1H25 利息净收入同比增长0.8%，贡献营收增速0.7pct，其中息差收窄拖累5.8pct（1Q25 为拖累6.7pct），规模增长贡献6.5pct。③ 向成本要效益，成本收入比及信用成本反哺利润表现。1H25 成本收入比同比下降0.6pct，贡献利润增速1.2pct；拨备反哺贡献利润增速0.7pct。


　　中报关注点：① 提高分红频次，首次推出中期分红并提高分红比例，提升投资者回报。


　　拟每股派发0.15 元（含税），合计4.97 亿元，对应分红率约25.3%（2024 年为19.8%），若2025 全年分红率较1H25 持平，则静态估算当前股价对应股息率将提升至约4.1%（当前约3.2%）。② 向结构要质效，信贷增速放缓但更“向小、向信用”，存款延续高增而整体期限更有效压降。2Q25 贷款增速放缓至约5%，但结构上新增贷款近7 成为户均1000万以下、新增经营贷全部为户均100 万以下。存款增速维持近10%，且结构上呈现“活期升、长久期定期降”。③ 得益于结构管控，息差降幅收敛。1H25 测算息差2.56%，同比下降19bps，但估算自4Q24 以来季度间息差基本稳定。④ 主动核销、加大清收，资产质量维持极优水平。估算1H25 不良生成率1.05%，边际趋稳但维持高位，主动核销和清收处置下（1H25 收回已核销超2024 全年8 成）不良率低位持平0.76%，同时拨备覆盖率高位维持近490%。


　　信贷增速放缓，但更明确“向小、向信用”的结构调整策略，存款端压降整体久期也成效显现。得益于结构有效管控，息差自去年四季度以来边际趋稳：


　　1）从贷款投放来看，2Q25 贷款增速5.2%（1Q25 为6.1%），上半年新增贷款106亿，同比少增60 亿。但结构上，上半年新增贷款中，户均1000 万以下贷款贡献近7 成（2024 年约4 成），且新增经营贷款（10 亿）全部为户均100 万以下贷款。从存款增长来看，2Q25 存款增速维持近10%，而结构上，2Q25 活期存款占比19%，较年初提升0.9pct；三年期及以上存款占比34.7%，较年初下降3pct。


　　2）从息差表现来看，结构有效管控下贷款定价降幅收敛而存款成本加速下行，息差边际平稳。测算1H25 常熟银行息差2.56%（利息净收入/日均生息资产），同比下降19bps；其中估算2Q25 息差2.54%，自4Q25 以来季度间基本平稳。从存贷款定价来看，1H25 贷款利率5.33%，环比2H24 下降19bps（2H24 环比1H24 下降25bps）；存款成本1.96%，环比2H24 下降达23bps（2H24 环比1H24 下降3bps）。


　　主动核销、加大清收处置力度化解风险，资产质量整体保持极优水平：2Q25 常熟银行不良率季度环比持平0.76%、拨备覆盖率高位稳定约490%，估算1H25 加回核销回收后年化不良生成率1.05%，边际趋稳但维持高位（2023/24 年分别0.63%/1.12%），得益于加大核销和清收处置力度实现资产质量保持平稳（1H25 核销16 亿，同比增长近30%；回收已核销3.4 亿，占2024全年超8 成）。从前瞻指标来看，关注率/逾期率分别较年初上升8bps/19bps 至1.57%/1.62%。


　　分行业角度，预计主要增量不良仍来自个人经营贷。2Q25 对公不良率较年初低位下降9bps 至0.56%，零售端除经营贷外普遍不良率较年初回落，经营贷不良率较年初上升18bps 至1.13%，后续仍需关注长尾客户风险生成节奏。


　　投资分析意见：在行业经营整体承压背景下，常熟银行依然通过向结构要效益，实现营收、利润同业领跑。若下阶段实体需求有效复苏，我们看好常熟银行更早消化定价下行压力，发挥村行收购、村改支实现异地渗透的政策红利，继续实现稳健且领跑同业的盈利表现。维持盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别10.1%/13.4%/14.5%，当前股价对应2025 年PB为0.74 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。

□.郑.庆.明./.林.颖.颖./.冯.思.远./.李.禹.昊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司