东方雨虹(002271)：民建业务边际改善 提价函落地或提升利润率

1H25 业绩略低于我们预期


　　公司公布2025 上半年业绩，1H25 营收同比-11%至136 亿元，归母净利润同比-40%至5.6 亿元；其中2Q25 营收同比-6%、环比+28%至76 亿元，归母净利润同比-38%、环比+93%至3.7 亿元。公司业绩略低于我们预期，或由于市场需求不及预期。


　　发展趋势


　　民建业务边际改善，公司加码布局海外市场。分渠道：根据公司公告，1H25其零售、工程渠道、直销业务营收分别同比-7%/-5%/-28%至51/63/20 亿元，公司工程渠道和零售渠道收入合计占比提升至84%左右，其中2Q25 公司民建营收同比达10%以上增长，呈现边际改善态势。分产品：1H25 公司卷材/涂料/砂浆/工程施工收入同比-9%/-17%/-6%/-32%至55/39/20/8 亿元，公司借助防水主业布局全国性渠道网络协同优势，以砂粉为代表的非防水业务实现快速发展，提供第二成长曲线。此外，在海外市场方面，公司披露马来西亚生产研发物流基地产线顺利完成首次试生产，智利并购Construmart 项目已签署股份买卖协议，休斯顿工厂一期TPO 产线建设中。


　　随着提价函逐步落地，毛利率有望延续提升趋势。1H25 公司综合毛利率同比-3.8ppt 至25.4%（未剔除税金及附加，以下同），主要由于2H24 需求承压，公司工程建筑和民建产品均有降价所致。但2Q25 公司毛利率环比+3ppt至26.7%，得益于工建产品第一轮提价、以及高毛利率民建项目规模占比提升所致。分渠道看，1H25 公司零售/工程渠道/直销业务毛利率同比-8.6ppt/-2.6ppt/+1.5ppt 至32%/21%/24%。我们判断，2H25 随着民建项目第一轮提价、以及工建项目第二轮提价逐步落地，若成本波动可控，公司综合毛利率有望延续提升。


　　公司持续深挖降费潜力，经营性现金流量净额边际改善。1H25 期间费用率17%，同比-1.5ppt，销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-0.4/-0.2ppt，财务费用率基本持平，主要系职工薪酬、促销费、广告宣传费、业务招待等减少所致；1H25 信用减值影响利润-4.3 亿元，2Q25 信用减值影响利润-2.9 亿元，还原减值影响后，2Q25 经营利润率约为8.6%，同比降幅收窄至1ppt。1H25公司经营性现金流净额为-4 亿元，同比边际改善（去年同期-13 亿元）。


　　盈利预测与估值


　　考虑到需求略低于我们预期，我们下调出货量假设；但综合考虑公司费用率管控好于预期，我们维持25e EPS 0.55 元，由于需求存在不确定性，我们下调26e EPS 11%至0.75 元，当前股价对应25/26e 23/17x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持目标价16 元，对应25/26e 29/21x P/E，隐含28%空间。


　　风险


　　行业政策变化，需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

□.陈.彦./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司