稳健医疗(300888)：消费+医疗两翼齐飞 品牌向上高质增长

【投资要点】


公司以“Winner 稳健医疗”品牌和“Purcotton 全棉时代”品牌实现医疗及消费板块协同发展。历经30 余年，公司完成了从“医疗耗材代工”向“代工+自主品牌协同”，并进一步向“医疗+消费双驱动”的转变。公司近几年受公共卫生事件影响，业绩产生剧烈波动，24Q3 迎来业绩拐点，企稳向上；公司2024 年实现营业收入89.8 亿元，归母净利润7.0 亿元。


消费品：全棉时代品牌，“棉”质健康用户心智积淀良久，受益于棉柔巾大单品爆发，线上线下同步加速增长。1）产品：无纺品主含棉柔巾、卫生巾，全棉时代棉柔巾经2023 年强化“绵≠棉”材质教育见成效，奈丝公主卫生巾医疗背景背书+全棉全表层优势突出，大单品战略下增长提速；有纺品主含婴童/成人服饰等，纯棉极简风，周转快生命周期长，且有快消品带动。2）渠道：全渠道布局，线上以天猫京东核心平台为主，盈利能力强，抖音渠道精准营销快速起量，小程序强化私域运营和用户沉淀。线下缩减大店面积，提高已有门店平效；开放加盟，推进二线周边及三四线城市覆盖。


医用耗材：卫生事件影响消除，内生加外延双轮驱动，回归增长。公司所处低值医用耗材市场空间广阔，公司保持医用耗材行业出口前三地位，规模优势明显。1）产品：产品线覆盖较为齐全，致力于打造医用耗材一站式解决方案，其中高端产品增长提速，结构优化带动盈利能力提升；传统伤护包扎和感染防护产品回归常态化自然增长。2）渠道：将从海外大客户维护与拓展、国内B 端医院进院、C 端打造爆品策略方面持续推进。


业绩拐点期发布股权激励展信心。24 年前三季度累计收入同比转正，24 年单三季度扣非归母净利润同比转正。业绩拐点期发布股权激励，考核/目标营收增速分别为13%/18%，不含GRI 及后续并购，彰显公司增长信心。


　　1、 关键假设


　　我们的盈利预测基于如下假设：


　　营业收入：消费品板块：1）无纺品，2023 年强化“绵≠棉”材质教育见成效，品牌心智逐渐建立。棉柔巾、卫生巾大单品战略，增长提速，预计2025-2027 年营业收入分别同比增长25%/23%/20%；2）有纺品，婴童成人服饰保持极简纯棉，库存低，生命周期长，且有快消品引流带动，预计2025-2027 年营业收入分别同比增长12%/11.5%/11%。


　　医用耗材板块：1）传统伤护与包扎为代表的常规业务板块，随着B 端医院渠道开拓，保持自然增长，预计2025-2027 年营业收入分别同比增长2.5%/3.0%/3.0%；2）高端产品保持较快增速，高端敷料海外需求日渐迫切、国内随医护意识崛起逐渐渗透，手术室耗材一次性使用替代重复水洗、定制化手术包需求旺盛，健康个护品牌用户积淀逐步形成打开C 端销售通路，同时24Q3 收购GRI 对2025 年同比增速贡献较大，预计2025-2027 年营业收入分别同比增长66%/18%/16%；3）感染防护产品，24Q2 起公共卫生事件对基数影响消除，在低基数上保持自然增量，预计2025-2027 年营业收入分别同比增长2.5%/2.3%/2.0%。


　　毛利率：公司产品以棉为核心，棉花价格下降有助于公司各业务板块毛利率稳中有升。具体来看，消费品板块：1）无纺品，干湿棉柔巾和卫生巾占比提升，预计2025-2027 年毛利率分别为53.0%/53.2%/53.2%；2）有纺品，毛利率水平较高的成人服饰保持较高增速，带动毛利率提升，预计2025-2027 年毛利率分别为60.0%/60.1%/60.1%。


　　医用耗材板块：传统伤护与包扎为代表的常规业务板块毛利率分别为31.0%/31.1%/31.1%；高端敷料占比提升带动高端产品毛利率上提，分别为45.0%/45.2%/45.2%；感染防护产品疫后回归相对合理毛利率水平，预计2025-2027 年毛利率分别为25.0%/25.0%/25.0%。


　　2、 创新之处


　　我们认为公司“全棉时代”品牌是在全棉多生活场景下的稀缺品牌标的，无纺品在大单品战略下保持较快增速。


　　无纺品中棉柔巾用户心智建设见成效，与绵柔巾区分赛道，随安全和环保意识提升，棉柔巾有更广阔的渗透空间；奈丝公主是业内拥有医疗背景背书的卫生巾品牌，同时做到了全棉全表层，在行业热点事件爆发后市占率有望快速提升。


　　我们认为公司线下渠道有较为广阔的开店空间，且经营效率有望持续改善。公司一二线城市以直营模式为主，仍有空白市场，且部分已覆盖市场的密度不足，全棉时代门店数量及城市覆盖率均有较大提升空间；2023年正式开放加盟，推进二线周边及三四线城市覆盖，未来均衡直营加盟渠道结构占比。同时公司对已有门店主动缩减门店面积，提升运营效率。随门店面积结构优化，整体平效逐步提升。


　　我们认为公司医疗业务内生+外延，有望保持行业领先优势。感染防护产品受卫生事件影响已经消除，公司回归增长趋势。以高端敷料、手术室耗材、健康个护为主的高端产品处于高景气赛道，增长提速，结构优化带动盈利能力提升。


　　3、 潜在催化


　　公司收购GRI打开美国市场，带动医疗业务板块快速增长。公司医疗板块出口市场主要为欧洲、日本，而美国拥有更广阔的医用耗材市场，公司在24年9月末并购了GRI公司（总部位于美国的医疗耗材公司），深耕美国市场30余年，拥有成熟的本地团队及丰富的客户资源，有助于协同公司开拓美国市场和新客户。


　　无纺品采取大单品战略，棉柔巾和卫生巾在材质教育和行业事件影响下保持较快增速。卫生巾行业安全事件偶有发生，其中不乏国内知名品牌，奈丝公主卫生巾全棉全表层，且是业内拥有医疗背景背书的卫生巾品牌，有望进一步提升行业排名，进而形成品牌市场份额、影响力的正向循环。


　　【投资建议】


　　稳健医疗健康消费品和医疗业务板块双轮驱动，疫后影响消除内生外延回归增长。我们看好公司健康消费品大单品战略，棉柔巾“棉”质健康用户心智积淀良久，卫生巾全棉全表层+医疗背景背书，及内衣、家居服等有纺品线上线下同步加速增长；看好医用耗材板块卫生事件影响消除，内生加外延双轮驱动，回归增长。预计公司2025-2027 年实现营业收入112.9/130.1/148.2 亿元，实现归母净利润10.1/12.2/14.3 亿元，EPS 分别为1.7/2.1/2.5 元/股，对应2025 年7 月31 日40.0 元/股收盘价，PE 分别为23/19/16，参考公司历史估值水平、两大业务板块成长性及可比公司估值，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　宏观经济下行风险：公司消费品品牌全棉时代定位高品质中高端，若宏观经济下行，或影响消费者对优质产品的消费意愿和能力，进而影响客户的消费需求，对公司经营业绩产生一定的负面影响；


　　原材料价格波动风险：公司主要原材料为棉花及棉花制品，棉花价格受产量、库存周期、消费需求乃至期货价格等多重因素影响，未来如果棉花等原材料采购价格出现持续上涨，公司产品销售价格无法及时调整，则将对公司盈利能力的稳定性造成一定的负面影响；


　　汇率波动风险：公司外销产品以美元等主要国际货币结算。2024 年，公司外销占比约20%。人民币汇率波动，一方面将影响公司产品出口销售价格，另一方面，也将使公司产生汇兑损益，或对公司的营业收入和利润产生不利影响。

□.赵.树.理./.毕.先.磊./.刘.雪.莹    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司