昭衍新药(603127)：安评龙头 拐点渐现

首次覆盖昭衍新药并给予“买入”评级，A/H 股目标价37.02 元/27.34 港币（26 年A/H 股77x/52x PE）。昭衍新药是国内非临床安全性评价领域龙头，以过硬的服务能力持续提升海内外市场影响力。公司在历经18-22 年的业绩高增，23-25 年的订单量价承压调整后，利空逐渐出清，26 年起有望凭借国内复苏（BD 出海热潮、IND 数量上升）+海外离岸外包双轮驱动进入新一轮增长通道。实验猴价格上升、新签订单回暖等或为后续主要催化。


　　国内：供需缺口或拉大驱动猴价持续上涨，昭衍有望多重受益实验猴价格是安评行业供需关系和周期性的风向标，国内目前位于8-10 万元/只，企稳后略有上升，供需端处于紧平衡状态。我们认为，伴随后续供需缺口拉大，猴价或逐渐进入新一轮上升周期（22 年时高达15-20 万元/只），基于：1）供给端：受种猴留种数减少、种群老龄化加剧、海外引种/检疫受限等影响，未来2-3 年供给端或持续下行；2）需求端：创新药BD 出海交易热情高涨、IND 数量持续上升，传导后需求端有望持续拉升。因具备稀缺的自有实验猴资源，我们看好昭衍在收入（受益行业扩容）、净利润（生物资产公允价值提升）、现金流（自有实验猴资源）等多维度受益猴价上涨。


　　海外：离岸外包接棒引领增长，Biomere 稳健积极引流公司海外业务主要包括离岸外包和子公司Biomere 业务两部分，24 年合计收入4.39 亿元（占比22%），其中离岸外包业务潜力较大，有望引领后续增长：1）Biomere：主营药物筛选、早期评价等业务，当前产能相对饱和，短期表现相对平稳；2）离岸外包：海外发展重点，主要策略为将昭衍美国开展的早期研发、筛选的项目，积极导流到国内开展安全性评价业务。与Charles River 等海外同业相比，昭衍具备高效率、低成本、相对更充裕的猴资源等优势，有望伴随海外品牌力的提升快速追赶，海外份额长期提升潜力广阔（昭衍22 年全球安评市场份额仅2.8%，其中海外市场份额<1%）。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场顾虑FDA 新政影响及海外业务增长潜力。我们认为：1）新政以单抗领域为切入点进行尝试且国内尚未跟进。中短期看，动物实验3-5 年内仍为全球药物安评领域的绝对主流方法；长期看，新方法学（AI、类器官等）应用前景仍待观察，需结合其过渡期内的对比结果及远期技术成熟度综合考量。


　　我们看好动物实验与新方法学协同演进推动行业整体发展，并看好公司通过新方法学的积极布局进一步提升综合能力。2）公司海外收入已初具规模，离岸外包业务蓄势待发，有望成为海外增长新引擎。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润2.92/3.60/4.45 亿元， 同比+294.3%/+23.4%/+23.6%。考虑昭衍新药为国内领先的非临床安全性评价机构，综合服务能力扎实且国际化业务持续拓展，公司市占率有望积极提升，给予公司A/H 股26 年77x/52x PE（A/H 股可比公司Wind 一致预期均值62x/44x），对应A/H 股目标价37.02 元/27.34 港币，首次覆盖均给予“买入”评级。


　　风险提示：下游需求释放不达预期、科研技术人才流失、新业务拓展风险。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司