西部矿业(601168)：业绩持续增长 上半年铜产量计划完成率超100%

投资要点：


　　事件：公司公告2025 年上半年业绩，符合预期。1）2025H1 实现营收316.2 亿元(yoy+26.6%)，归母净利润18.7 亿元(yoy+15.4%)，扣非归母净利润18.3 亿元(yoy+9.0%)。


　　2）2025Q2 实现营收150.8 亿元(yoy+7.7%，qoq-8.9%)，归母净利润10.6 亿元(yoy+20.1%,qoq+31.4%)，扣非归母净利润10.5 亿元(yoy+9.6%,qoq+34.8%)。


　　产量端：据公司公告，2025H1 矿产铜9.2 万吨（yoy+8%）（其中玉龙铜矿产量8.3 万吨），矿产锌6.3 万吨（yoy+19%），矿产铅3.5 万吨（yoy+25%），矿产钼2525 吨（yoy+31%），铁精粉71.9 万吨（yoy+12%），冶炼铜18.2 万吨（yoy+50%），计划完成率超100%，回收率提升显著；2025Q2 矿产铜4.8 万吨（qoq+8%），矿产锌3.3 万吨（qoq+10%），矿产铅1.8 万吨（qoq+10%），矿产钼1277 吨（qoq+2%），铁精粉38.1 万吨（qoq+13%），冶炼铜9.2 万吨（qoq+2%）。2025 年计划产量：矿产铜16.8 万吨、矿产锌12.5 万吨、矿产铅6.6 万吨、矿产钼4005 吨、矿产镍1565 吨、铁精粉145.8 万吨、精矿含金183千克、精矿含银133 吨、冶炼铜35.4 万吨、冶炼铅24 万吨、冶炼锌20 万吨。


　　价格端：据wind，2025H1 沪铜/铅/锌均价为7.75/1.70/2.31 万元/吨，同比+4/-1/+4%，沪铜/铅/锌均价为7.77/1.69/2.23 万元/吨，环比0/-1/-7%。


　　重点项目进展：玉龙铜矿三期稳步推进，双利铁矿年底投产。据公司公告及官网，1）铜矿：玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023 年11 月投产，矿石处理量提升至2280万吨/年，玉龙铜矿三期工程项目已于6 月23 日收到西藏发改委批复，正在办理其他相关手续，建成后年采选规模提升至3000 万吨，铜金属产量达18-20 万吨（增加3-4 万吨）。


　　2）铁矿：双利矿业二号铁矿露转地扩建项目预计25 年年底投产，年产铁精粉87 万吨；肃北博伦七角井铁矿技改开工，建成后年产铁精粉100 万吨。


　　维持增持评级。因冶炼加工费下行公司冶炼业务尚亏损，故下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为37.9/41.8/46.5 亿元（25/26年原预测为42.1/46.8 亿元），对应PE 分别为11/10/9x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。


　　风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。

□.郭.中.伟./.马.焰.明./.陈.松.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司