宁德时代(300750)：出货量高速增长 新品+换电+固态夯实护城河

投资要点：


　　业绩超预期，毛利率、净利率环比提升


　　25Q2 实现收入942 亿，同+8%，环+11%；实现归母净利润165亿，同+34%，环+18%；扣非154 亿，同+42%，环+30%。25Q2 毛利率达25.58%（环+1.17pct）；净利润率达18.6%，环+1.04pct，创2018年以来单季度新高。经营活动产生的现金流净额为258 亿元，同+58%，环-21%。


　　25Q2 拆分：交付量同环比增长，单位盈利稳健


　　预计25Q2 销售量为150GWh，同+36%，环+21%，其中动力/储能为8/2。25H1 产量310GWh（开工率90%），预计销量274GWh，交付量低于出货量，预计在途产品将在后续季度陆续确认。25Q2 末存货723 亿元，环比继续增加66 亿元。25Q2 电池单位毛利达到0.125 元/Wh（环-0.019 元/Wh），按一体化算单位归母净利为0.110 元/Wh，环-0.002元/Wh，主要和产品结构、汇兑损益、会计处理相关。


　　25H1 拆分：出货量高速增长，其他业务毛利率大幅提升


　　动力电池销量219GWh，同+35%，毛利率22.41%，单价0.600 元/Wh，环-0.042 元/Wh，单位毛利保持0.135 元/Wh，单位净利0.086 元/Wh；储能电池销量55GWh，同比+30%，毛利率25.52%，单价0.518元/Wh，环-0.036 元/Wh，主要受金属、材料价格联动影响，单位毛利保持0.132 元/Wh，单位净利0.084 元/Wh.


　　电池材料及回收毛利率26.42%（环+13.6pct）；电池矿产资源毛利率9.07%（稳定），其他业务毛利率74%（环+21pct）。


　　新技术：固态电池过渡到聚焦工程问题，新产品/换电投入夯实护城河


　　公司在固态电池领域已有10 余年研发积累，已组建了业内领先的研发团队并加大投入，技术处于领先地位。目前固态电池的科学问题已基本解决，聚焦在工程问题。公司4 月发布的新产品神行二代、钠芯、双核骁遥等将预计将陆续装车，天恒、大储能电芯也将进一步提升竞争力。神行二代、骁遥双核电池、钠新电池等新产品广受客户青睐。截至7 月底，乘用车换电站已经建成400 座（全年目标1000 座）；重卡换电站已建成约100 座（全年目标300 座）。


　　盈利预测与投资建议


　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润为639/809/1009 亿元（维持预测），对应PE 倍数为19/15/12 倍。我们认为，公司技术上处领先地位，有望更受益于行业需求的高景气，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　电动车、储能需求不及预期，原材料价格大幅波动等。

□.邓.伟./.游.宝.来    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司