九号公司-WD(689009)：季度净利润率创新高；新兴业务保持扩张节奏

2Q25 业绩高于我们预期


　　公司 2Q25 营业收入66.3 亿元，同比+61.5%/环比+29.7%；2Q25 归母净利润为7.9 亿元，同比+70.8%/环比+72.2%。电动两轮车利润率提升和财务收入增厚利润，2Q25 业绩超出我们预期。


　　发展趋势


　　滑板车零售收入延续1Q 高增速，电动两轮车销量增长持续亮眼。分业务来看，2Q25 公司自主品牌零售滑板车收入9.29 亿元，同比+28%；电动两轮车销售138.87 万台，同比+77%，收入39.6 亿元，同比+81%；全地形车销售0.8 万台，同比+21%，收入3.23 亿元，同比+11%；配件及其他收入合计9.83 亿元；ToB 产品直营收入4.34 亿元，同比+13%。2Q25 自主零售滑板车平均出厂价同比增长434 元达2421 元，电动两轮车单价环比基本持平，保持在2850 元左右的高位水平。


　　两轮车业务盈利性继续提升，净利率创新高。2Q25 公司毛利率为30.9%，同比+0.5ppt/环比+1.3ppt，我们认为主要受益于电动两轮车规模效应释放，在采购和费用摊薄方面均有体现；此外，割草机、滑板车的盈利性也保持在较高水平。2Q25 销售、管理、研发三项费用总计11.3 亿元，同比+45%，费用率17.0%，同比-1.0ppt/环比-1.2ppt；财务收入2.3 亿元，同环比明显增长，主要系汇兑收益及存款利息收入增加，对利润有所增厚。2Q25 公司净利率11.8%，同比+0.64ppt/环比+2.93ppt，创季度最高水平。


　　上调电动两轮车及滑板车营收指引，新兴业务保持积极扩张趋势。考虑到以旧换新和新国标实施节奏，我们依然看好公司电动两轮车3 季度的销量表现，公司全年销量目标增至400 万辆。下半年电动滑板车2B 订单已基本锁定，公司预计下半年其营收增速有望保持20%以上。往前展望，我们认为电动两轮车智能化有望向主被动安全、人机互联、驾驶操控等方向拓展，中高端市场空间仍大，公司有望保持领先身位，我们建议继续关注大店开设情况；非埋线式割草机器人品类渗透率潜在提升空间大，公司在欧洲线下渠道拓展顺利，计划加速线上渠道布局，以支撑销量进一步增长；2026 年公司计划重点在欧洲布局Ebike 品类，具备创新性的动力系统和智能化功能，结合Segway 品牌和既有滑板车渠道，我们认为有望贡献增量业绩。


　　盈利预测与估值


　　由于公司电动两轮车利润率提升，我们上调25E/26E 净利润11.8%和4.4%至19.1 和24.1 亿元。当前股价对应22.1x/17.5x 25/26E P/E，考虑新兴业务新品发布节奏偏晚，我们维持跑赢行业评级和81 元目标价，对应31x/24x 25/26E P/E，较当前股价有38%的上行空间。


　　风险


　　中美关税政策变化；新品上市销量不及预期。

□.常.菁./.汤.亚.玮./.温.晗.静./.陈.雅.婷    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司